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紫燕食品（603057）研究報告：經銷模式撬動千億市場，開啟全國化擴張之路。鹵制食品行業規模整體保持向好趨勢，佐餐鹵制品發展未來可 期。根據咨詢機構數據顯示，2021 年中國鹵制品行業規模達 3296 億 元，2018-2021 年復合增長率為 12.3%，行業發展朝氣蓬勃，預計 2023 年行業規模可達 4051 億元，為佐餐鹵制品提供了較大的發展空 間，佐餐鹵制品行業占比有望上升。從佐餐鹵制品行業自身情況來看， 即便收到疫情影響，其行業市場規模始終保持穩定提升，至 2023 年 規模可達到 2093 億元，2020 年至 2023 年復合增長率為 8.08%。目 前佐餐鹵味行業集中度低，紫燕以 2.6%的市占率領先其他佐餐鹵味 品牌，穩居行業第一市場份額，龍頭地位顯著。

紫燕食品是規模化的全國性鹵制食品生產企業，歷經 30 年全方 位拓展，從區域鹵味品牌華麗蛻變為全國鹵制品行業佼佼者，也是佐 餐鹵味第一股。公司 2016 年進行渠道改革，采用以經銷為主的連鎖 經營模式，建立兩級銷售網絡，形成區域經銷商制度。近兩年疫情和 大宗原材料價格波動對公司營收和利潤兩端造成了較大沖擊，但公司 門店數量穩步增加，營收保持在雙位數增長。

我們認為公司經營優勢有以下四點：1）經營分工明確，經銷模式 推動開店提速。以經銷為主、買斷式的連鎖經營模式降低了公司整體 的銷售費用率和管理費用率。公司的經銷商大多為前員工，之前在公 司任職時就主要為區域管理團隊核心人員，有較為豐富的地區資源及 管理經驗，忠誠度較高，有較強的發展驅動力，與總公司協力發展相 得益彰。2）門店模型“小而美”，更具吸引力。從門店投入及回報情 況來看，經銷商向總公司買斷式經營，加盟門店單店經營利潤率較 高。相較行業內其他公司而言，紫燕走的是小而美的門店模型，初始 投資不高，投資回報期短，無論是經銷商開店還是二批商加盟都更具 吸引力。3）大單品優勢凸顯，選定佐餐鹵味差異化賽道。目前公司已 形成以夫妻肺片為核心大單品、整禽類、香辣休閑產品為輔的產品矩 陣，其中夫妻肺片占比超 30%。核心大單品夫妻肺片差異化顯著，在 同類品牌中以高質中價脫穎而出。4）建設優質產能，不斷優化物流 體系。公司充分利用以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工 廠輻射全國的產能布局，產能利用率始終處于高位運轉，本次擬募集 資金將繼續用于產能提升，預計達產后將新增產能 19000 噸。同時公 司也與第三方機構合作建立了全方位冷鏈配送體系，在提升運作效率 的同時也大大降低了運輸成本。