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煌上煌研究報告：卅載初心不改，奮進嶄新征程。醬鹵行業首家上市公司，“531”計劃下奮進新征程。煌上煌成立于 1999 年，2012 年在深交所上市。上市后主要側重于穩健經營和內部規范，12- 16 年，公司整體拓展步伐較緩，業務范圍集中于江西、廣東、浙江市場。 2017 年公司轉型升級：拓店速度加快、增加人員激勵（股權/期權激勵+管 理層持股）、提升品牌形象，厘清組織架構等。同時在 2020 年制定 “531”長中期規劃，及“千城萬店”戰略布局。2021-2022 受疫情影響， 煌上煌單店收入受損嚴重，閉店率提升，“531”計劃進程受阻。2023 年 開始，在行業緩慢復蘇的背景下，公司繼續推進“千城萬店”戰略布局 （提出未來每年要開 2000 家+門店，用 3-4 年時間使得門店總數達到萬 店以上的規劃），并在產能布局&期權激勵方面為門店拓展提供支持。

看行業：集中度提升進程中，關注需求恢復&成本壓力改善。從當前發展 階段看，我們認為雖然休閑鹵制品，規?；l展相對佐餐鹵更早、更快， 但行業當前仍處于年集中度加速提升進程中，頭部品牌仍持續提升門店覆 蓋率。從收入端看，2020-2022 年，受“疫情+經濟壓力”影響，單店收入 不斷下滑，2023 年以來，復蘇進程較緩，單店店效未恢復至 2019 年水 平。從成本端看：2021-2023Q1 鴨副成本壓力下，行業內公司毛利/凈利端 承壓，2023 年 4 月達到歷史高點后，鴨副價格進入下行趨勢，23Q3 開始 兌現至報表端，毛/凈利率向上彈性充足。

看公司：錨定初心，千城萬店戰略持續推進。1）現狀：空白市場較多， 盈利能力仍有改善空間：江西/浙江/廣東市場，23H1 合計占比 84%，拓店 空間巨大，此外，我們認為隨著公司門店布局不斷加密和新增生產基地投 入使用，規模效應下，采購成本+配送成本有望下降，產能利用率有望提 升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空間；2）看對標：我們 復盤了絕味 2010-2015 年的門店拓展歷程，認為實現區域迅速擴張的主要 原因有：1、供應鏈先行；2、絕味加盟管理體系完善，拓店效率高（首年 拓展門店占比高；門店存活率較高，新區域閉店率基本在 10%以下）；3、 拓店環境良性，具備戰略遠見；3）展望：我們認為公司拓展方向清晰， “激勵+管理+產能”支持較充足。拓展方向方面，公司著重“老市場深耕 +新基地周邊的重點新市場拓展”。合作加盟商方面，公司重視大商合 作，提升拓店效率。激勵支持方面，公司 2023 年期權激勵中新開門店目 標與千城萬店戰略一致，有望激發員工積極性。產能布局方面，當前公司 已投產江西、廣東、福建、遼寧、陜西、重慶六大生產基地，并于 2023 年 9 月定增募資 4.50 億元，用于新建浙江+海南基地，為重點拓展市場的 配送和供應提供了保障，同時節省物流成本。