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森鷹窗業（301227）研究報告：鋁包木窗領頭羊，零售驅動新成長。公司創立于 1998 年，深耕鋁包木窗行業二十余年，依托穩 健發展，逐漸成長為細分領域龍頭，2017—2021 年營收/歸 母凈利 CAGR5 分別為 14.4%/20.4%。公司生產端以自產為 主，依托產業鏈延伸布局，毛利率水平居于行業前列。2022 年前三季度疫情反復疊加原材料成本壓力使得公司收入 6.7 億元，同比-2.8%，歸母凈利潤 0.9 億元，同比-8.2%。

窗行業迎發展新階段，鋁包木窗或將加速滲透：不可否認在 地產紅利期過后，窗行業規模增長有所承壓，但根據我們測 算，在 20 年翻新周期的假設下，預計 2025 年住宅市場中窗 行業規模仍可達約 1236 億元。并且行業正迎來渠道 C 端 化、產品節能化兩大新趨勢，在新趨勢下細分品類與品牌窗 企的結構性發展機會正在凸顯。其中目前滲透率僅約 1%的鋁 包木窗依托消費升級、節能建筑政策推動疊加成本優勢顯 現，在 B/C 端均有望加速滲透。此外由于鋁包木窗生產流程 較為復雜，前期資金投入較大，使得該品類準入門檻較高， 依托技術、資金優勢，頭部窗企份額瓶頸有望迎來突破。

渠道+品類同步擴張助推公司開啟加速增長新階段：公司未 來增長驅動力充足，收入端來看，公司正逐漸加大 C 端開 拓，21 年零售渠道收入占比提升至 43.7%（20 年僅為 34.3%），但目前在紅星及居然之家的門店覆蓋率仍分別僅為 5.1%/8.3%，渠道拓展空間充足，并且公司經銷商的利潤空 間領先行業，在公司戰略推動下經銷渠道擴張速度可期。此 外，公司鋁合金窗作為公司戰略品類補充，將顯著打開南部 市場發展空間。與此同時，公司 IPO 以 38.25 元/股，募集 9.07 億元（凈募集 8.24 億元），用于 40 萬平方米節能木窗 建設項目，為公司長期發展提供產能保障。利潤端來看，短 期隨著原材料成本壓力緩解，毛利率有望有所修復，中長期 來看，隨著公司零售渠道逐漸完善，經銷毛利率在讓利政策 逐步優化后有望迎來改善，公司整體毛利率中樞提升可期。