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新巨豐（301296）研究報告：伊利戰略加持，國產無菌包裝崛起。無菌包裝行業：賽道優質，國產化替代空間廣闊。行業技術成熟，升級迭代主要體現在包型。無菌包裝起源于1963年利樂年推出“利樂磚”產品并引領行業，此后產品持續更迭，目前已經發展近 60年，行業技術成熟，產品升級方向主要在于新包型。目前產品產品形態分為枕包、磚包、鉆石包等，主要原材料包括原紙、鋁箔、聚乙烯。

中國年消費量1100億包，液態奶拉動需求穩健成長。 液態奶領域2019年國內無菌包裝銷售量約930億包，總市場規模192億元，2021達1100億 包，2017-2021CAGR8%。下游需求結構中，液態奶占比72%，非碳酸飲料等占比28%。液態奶領域，2019-2022年CAGR約4%，我國人均年消 費量21.1kg，相比美國67.3kg仍有較大成長空間有望長期驅動市場成長，

利樂壟斷受監管，國產企業迎來突圍契機。利樂作為行業的引領者，早期通過設備+包材搭售等措施進行市場壟斷。16年利樂被國家工商總局 認定壟斷并處罰款約6.677億元，國產企業迎來成長契機。截至2020年行業CR4達82.94%，主要包括利樂（份額52.63%）、SIG（10.98%）、 紛美包裝（12.34%）與新巨豐（6.99%），其中僅新巨豐為內資企業，近年來份額持續提升。

新巨豐：深度綁定客戶，本土化優勢突出

行業特殊格局決定高競爭壁壘，公司深度綁定伊利，蒙牛突破可期。無菌包裝下游乳制品CR2 62%，對應頭部客戶深度綁定成為無菌包裝企業 度過前期高研發投入與后期規模化量產獲取穩定訂單的必須要求，行業壁壘較高。公司深度綁定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股約 5%），雙方亦簽署十年戰略合作框架協議，目前伊利占公司收入70%。此外紛美與蒙牛共同股東關系綁定解除，公司當前已進入蒙牛供應商 名錄，23年產能加速擴張，打破產能限制后突破可期。

性價比&服務優勢突出。公司經營高效率，產品定價低于利樂、紛美約10%，同時毛利率高于紛美包裝等同行，產品質量與穩定性亦處于較高 水平。此外作為，唯一內資企業，公司供應鏈體系、服務體系基于國內市場，服務效率高于同行。

中期收入空間71億，長期看千億市場突圍。中性假設下無菌包裝2026年市場規模有望達273億，參考紛美包裝在蒙牛體系中份額達40%，我們 中性假設公司在伊利體系中份額有望從約20%提升至40%，蒙牛體系中公司性價比優勢明顯，中性假設份額提升至25%，其他市場與非碳酸中 性假設下市占率提升至20%。綜合估計市場空間71億元。海外：利樂全球收入體量110億歐元，市占率62%，對應全球市場規模超千億元。海 外對一體化服務能力要求較高（灌裝設備-包材一體化），公司將通過積極產業上下游整合搭建能力，長期成長空間廣闊。

原材料成本下行，23年盈利彈性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原紙、鋁箔和聚乙烯，采購金額占比分別為40%/18%/30%， 年內價格波動將對毛利率產生較大波動。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明顯提升。23年紙漿確定性下行， 白卡產能快速投放，預期紙價或有10%+下行，從而對毛利率有4%左右正向貢獻，截至22Q3公司凈利率11%，利潤彈性突出。