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新巨豐（301296）研究報告：國產替代興起，整合產業鏈資源打造民族品牌。液包行業具備百億規模，當前主要由外資企業占據。國內市場方面，我們測 算 2021 年液包市場超百億規模，CR4 達到 94%，行業呈現一超多強格局。其 中，利樂憑借其對包材創新和自動化設備研發以及對包裝設備和造紙原料的掌控 市占率高達 61%。國內包裝企業新巨豐和紛美憑借逐步成熟的技術和大客戶資 源快速崛起。2021 全球無菌包裝市場規模達 590 億美元，亞洲市場增速最快。

技術進步疊加成本優勢，內資公司市占率加速提升。技術進步：無菌包裝行 業技術水平提升兩大方向：生產工藝優化和生產設備改進。新巨豐自主掌握在生 產工藝、生產設備兩大領域涵蓋柔版印刷技術、包材復合技術等 28 項核心技術； 紛美包裝所有的生產設施均已通過 ISO 9001 認證。技術升級疊加利樂專利到期， 國產替代契機已成熟。成本優勢：內資液包供應價格相對更低，主因 1）液包龍 頭聯手國內優秀紙企共同打造液包產品，原材料價格更低；2）本土化運營下效 率更佳；綁定下游客戶實現雙贏，如伊利&新巨豐、蒙牛&紛美深度合作。

新巨豐作為國內液包新銳，管理團隊穩定，基本面表現良好。公司核心管理 團隊穩定，合計持股比例達 34.65%。設立員工持股平臺進行股權激勵，核心員 工與公司利益綁定。產能方面：產能擴建為承接利樂份額做準備，當前新巨豐擁 有產能 180 億包，2023 年總計擴充 100 億包產能。短期產能利用率承壓， 2019~2022 年公司產能利用率分別為 72%/78%/83%/65%。客戶方面：公司 主要客戶伊利、新希望訂單收入逐年提升。2021 年貢獻營收 10.15 億元，占公 司主營收入比重高達 91.4%。伊利為公司第一大客戶，2022 年貢獻營收 12.01 億元，占比 74.69%。收入端：公司枕包/磚包/鉆石包類產品 2021 年收入體量 達 6.36/4.81/1.18 億元，占收入比重分別為 51.2%/38.7%/9.5%，同比增長 5.3%/46.3%/65.9%。盈利端：公司 2021 年枕包/磚包/鉆石包類產品毛利率分 別為 34.12%/19.45%/19.47%，同比下滑 6.27/6.31/5.05pct，主因聚乙烯等原 材料采購價格受大宗商品市場波動影響，同時運費計入成本導致毛利率下降。

新巨豐在國內占比僅 10%，國產替代大勢所趨。隨著新巨豐產能不斷擴張， 公司在伊利包材供應商中的份額也將持續上升，對伊利來說一方面大幅降低生產 成本，另一方面也可擺脫利樂對其供應鏈的控制。單位成本方面，新巨豐原紙及 鋁箔材料均為境內采購，攜手國內供應鏈具備較強的供應穩定性，成本更可控。 單位價格方面，新巨豐無菌包產品單價在 0.14 元上下浮動，銷售價格總體平穩。