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周大福（1929.HK）研究報告：龍頭氣場全開，金鑲鉆有望再領風騷。最具國潮奢侈品潛力，金鑲鉆“人生四美”開啟新一輪產品周期。① 在各品牌價格內卷的背景下，公司不打價格戰，以獨家產品金鑲鉆“人 生四美”吸引消費者，雖然短期數據略有影響，但我們認為長期看對 形成品牌壁壘十分有益。②經過草根調研，我們認為金鑲鉆的成長空 間遠超市場預期，有望復制傳承系列古法金放量節奏、開啟新一輪產 品周期。目前最早鋪貨的直營門店銷售邁過 0 到 1 的驗證階段，依托 公司成熟的門店渠道網絡，鋪貨放量可期，且該品類利潤率較高，市 場存在較大認知差，是公司下一輪股價彈性的重要看點。

注重單店模型優化，渠道競爭格局健康向好。公司通過：①收緊終端 折扣、統一全國定價，部分提升標簽價，加盟商端門店利潤率獲得快 速優化，逐步與內資珠寶品牌拉平；②依托金鑲鉆等新品類推出放量， 提升鑲嵌占比，支撐單店模型持續優化，激發加盟商運營積極性；③ 寄售模式在外部環境不確定下顯現獨特優異性，降低加盟商經營風 險，增強加盟商的品牌粘性。2024 財年，公司有望進一步優化加盟商 體系結構，提升單店運營效率，支撐中長期業務穩健發展，渠道質量 優化可期，競爭格局健康向好。

受益消費復蘇，行業與個股邏輯共振。黃金珠寶作為中高端可選消費 品類，消費信心恢復高額儲蓄釋放，恢復節奏快于預期；且以線下為 主要業態，充分受益疫后線下客流修復，修復彈性大。從渠道、門店 結構與經營杠桿三維度看，周大福具備充分的短期恢復彈性，中長期 依托新品類加速放量及定價折扣策略優化，利潤端有望超預期釋放， 品牌溢價助力估值提振。