云音樂（9899.HK）研究報告：付費用戶高速增長，版權環境改善帶來更優邊際.pdf

云音樂（9899.HK）研究報告：付費用戶高速增長，版權環境改善帶來更優邊際。音樂軟件年輕用戶粘性持續增長，云音樂作為 90 后音樂社交園 地，音頻直播社交變現空間廣闊；反壟斷后版權定價趨向合理， 行業進入規模經濟時期，云音樂版權陸續回歸，拉動新增下載量 彈升，邊際增長更優；公司長期以較低的付費墻換來遠超行業的 付費轉化率，主要得益于有效的促銷引流、產品力建設、獨有的 PUGC 音樂生態。隨著競爭環境改善、付費內容充實，付費率及 ARPU 有望同步中高速增長。 云音樂是年輕一代音樂社交的首要陣地，多元變現空間廣闊。 2022 年雖然整體數據觸頂回落，年輕用戶的音樂軟件使用時長及 頻次仍顯著增長，主要因音樂軟件開設音樂直播、陌生人社交等 娛樂功能，重塑年輕人的使用習慣。音樂 App 中，云音樂年輕化 程度最高，公司長期打造年輕人的音頻社交娛樂平臺，形成獨特 的社區調性，在 UI 設計、互動功能、中長尾興趣內容建設、個性 化推薦等方面優勢突出。公司已布局直播、陌生人社交等社交娛 樂服務，健全廣告、訂閱、傭金、增值服務等變現途徑。

版權環境重塑，行業進入成本下降、規模經濟新時期，版權回歸 有效拉動新用戶下載。反壟斷后版權定價趨向合理，平臺內容成 本下降，競爭焦點回歸產品本身；2022 年 6 月時代峰峻版權回 歸、7 月 YG 回歸、2023 年 1 月相信音樂回歸期間，云音樂下載 量明顯拉升，目前版權回歸季活動已進行至 15 期，華語頭部藝 人除周杰倫外基本回歸，日韓版權仍有缺失，隨著更多版權陸續 回歸，公司新用戶流入水平將持續高于行業。

以較低的付費墻收獲高于行業的轉化能力，ARPU 提升空間較大。 公司收入與付費率同步增長，2021H1-2022H1 在線音樂收入從 16 億增長至 18 億元，同比增長 11%，而 TME 同比下降 4%至 55 億 元。2018-2022 云音樂訂閱率從 4.0%增長至 20.2%，長期領先于 TME，差距不斷擴大。2020 年后云音樂加入 88VIP 權益，阿里系 引流作用明顯，ARPU 受到一定程度的稀釋，而以 2019 年的 ARPU=9.3 元剔除 88VIP 因素后，2022H1 云音樂付費用戶增速估 算為 38%，對應付費率 14.4%，仍高于 TME。未來隨著付費內容質 量提升、用戶消費習慣養成，付費行為更多由站內訂閱驅動，ARPU 有望逐步回升至常態水平。