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菱電電控（688667）研究報告：“商用復蘇+新能源乘用”雙核驅動，攻守兼備成長性凸顯。公司是國內發動機管理系統（EMS）領域翹楚，公司主營業務包括汽車 EMS 產品、混動 EMS 產品、純電汽車電控系統和摩托車 EMS 系統等， EMS 產品已實現國五向國六標準轉型。EMS 產品主要應用于 N1 類商 用車（占比約為 85%）和 M1 類交叉型乘用車（占比約為 15%）。

商用車：市場接近底部空間，政策加碼帶來利好

國內商用車市場經歷過去三年持續下跌，2022 年市場銷量已至過去十 年最低銷量 330.05 萬輛，低于 2015 年市場低谷期的 345.13 萬輛，隨 著疫情政策放開，宏觀經濟將迎來復蘇，疊加“藍牌新政”、商用車節能 減排政策以及近期發布的公共領域電動化試點政策，預計 2023 年商用 車市場將大幅回暖，公司今年將有多款商用車項目開始量產，相關 EMS 產品銷量將迎來快速上漲。

乘用車：業務突破在即，第二增長曲線有望形成

2022 年國內新能源車市場滲透率快速提升，插混和純電車型成為市場 關注，23 年補貼退坡影響有限，預計市場將持續快速增長。公司業務 正處于從商用車向乘用車市場轉型過程中，電動化主打產品整車控制器 （VCU）銷量經連續四年緩慢增長后獲得市場認可，混動和純電均有多 款車型陸續進入開發周期，2022 年 H1，公司累計銷售 VCU 共 19377 套，相比上年同期 4261 臺的銷量上漲 454.75%，我們推測 2022 年全 年 VCU 銷量相比上年增長幅度達 4.5 倍，銷量約為 7.34 萬件。

GDI 構建未來新增長空間

公司 EMS 產品包括進氣道噴射（PFI）與缸內直噴（GDI）兩種，二者 各有優勢，GDI 更節能高效，客戶可自由選擇兩種方案，為實現客戶向 乘用車轉型、產品向新能源轉型的戰略目標，公司在 M1 類交叉乘用車 市場取得一定市場份額后，現已開始逐步進入 M1 類轎車、SUV、MPV 車型市場，預計今年會有多款 GDI 方案的轎車、SUV、MPV 等車型量 產。