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公牛集團（603195）研究報告：民用電工龍頭又立時代潮頭，再出發。國內民用電工行業龍頭，持續綁定時代β。先后分享全民家電化、房地產紅利，轉化器、 墻開品類市占率第一；LED 照明成為準一線，2016-21 年收入 CAGR 達 47%，穩定貢獻 業績，積極向頭部進擊。2019 年公司收入突破百億，2016-21 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別 18%/15%。2020 年來布局無主燈和新能源充電業務，追逐家居智能化和新能源紅利。

強大供應鏈、分布式渠道能力相互強化。供應鏈內化、自動化升級、BBS 精益管理保證低 價優質，成熟的產品研發機制保證產品迭代，性價比優勢凸顯。百萬渠道具備擴張、革新 和復用能力：1）經銷商：渠道高利潤保證強黏性；單商多品，通過加品類創造新的增長 點；2）終端網點：免費店招實現白牌時代搶先占位，漸次推進扁平化和品類排他改革， 以達成網點擴張和存量份額提升。細分品類第一造就品牌力，具有定價權，2021 年 ROE 28%，高于同行 10%水平。核心能力復用，持續有邊界擴張，增長驅動力接力釋放，每個 階段均有穩定期、成長期、導入期業務，實現均衡增長。

傳統核心品類：1）轉化器：產品差異化定位“安全”，通過高性價比+渠道高利潤實現斷 層第一，市占率 60%+；公司深挖潛在需求，通過產品結構升級持續驅動增長；2）墻開： 基本復制轉化器領域成功。2023 年竣工改善+保交樓剛性需求支撐提速。后續增長來自存 量網點份額提升：渠道盈利性和穩定性優于同行；主動推出集成店、旗艦店改革，通過“品 類排他”提份額。

LED 照明：無主燈成為行業新變量，公司作為戰略推進，發展思路清晰。受制于渠道碎片 化+龍頭勢弱+SKU 多且迭代快，難以整合。無主燈在需求升級+設計師導流+電商平臺種 草加持下異軍突起，2021-25 年行業 CAGR 高達 34%，并通過更標準化的產品組合、更 高的客單，加快行業整合。1）傳統 LED：對標龍頭，公司仍有 3-5 倍空間，增長主要來 自：產品線擴充，SKU 僅有頭部 20%，后續低端標準化、高端智能化、全屋套系化；渠道 深度、廣度、管理能力優于頭部；2）無主燈：產品端比拼落地服務能力，渠道端比拼家 裝公司資源爭奪。公司將無主燈作為戰略推進，2023 年推出“沐光”，雙品牌運營；高端 定制化，進攻頭部裝企；低端標準化，延續性價比定位，通過裝飾渠道復用、新專賣店開 設、小 B 裝企對接，廣泛觸及大眾消費者，未來幾年收入翻倍增長。

新能源充電：千億級市場，公司經營協同強，卡位布局。行業隨新能源車滲透率提升快速 擴容，預計 2025 年新能源充電槍市場規模約 380 億元，充電樁規模約 1500 億元，三方 化率持續提升。公司定位 C 端和小 B 端客戶，產品端豐富 SKU，通過關鍵零部件自產維持 性價比，渠道端主攻 C 端，戰略合作國家電網和頭部新能源車企，加快 TOB 端布局。

民用電工龍頭又立時代潮頭，再出發。傳統核心品類穩居第一，渠道改革紅利釋放；布局 無主燈、新能源充電兩大高景氣新賽道，有望在多條新賽道繼續復刻龍頭地位。考慮疫情 影響，我們下調 2022 年歸母凈利至 30.97 億元（前值 31.17 億元）；考慮公司新品類漸次 發力，渠道、產品護城河加深，疊加竣工彈性、原材料下行，上調 2023-24 年歸母凈利至 38.86/48.24 億元（前值 36.25/42.30 億元），2022-24 年同比+11.4%/+25.5%/+24.1%， 當前市值對應的 PE 為 32/26/21 倍。可比公司 23 年平均 PE 為 25 倍；公司歷史平均 PE 為 40 倍，當前處于歷史估值底部，隨著消費場景修復，有估值回歸趨勢；考慮到公司部 分業務與地產相關，傳統業務的估值中樞可能下行，保守謹慎起見參考兩者均值為 33X ， 對應 2023 年目標市值 1282 億元，相比于當前股價具有 29%的上漲空間，上調評級至“買 入”！