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招商輪船（601872）研究報告：綜合航運服務商，油散雙核蓄勢待發。招商輪船是以油氣和干散貨為雙核心，集裝箱、汽車滾裝運輸為有機補充的 綜合貨物運輸航運龍頭。公司是全球最大 VLCC（超大型原油輪）、VLOC（超 大型礦砂船）船東，油運和散貨運輸是公司的雙核主業，2017-2020 期間營 業收入占比超過 80%，21 年新收購集運船隊后，油散的收入占比有所下降， 但是總收入體量實現大幅增長，17-21 期間營收 CAGR 達 41.5%，正處高速拓 展、成長階段。

招商輪船擁有全球最大的 VLCC 船隊，有望盡享中國復蘇帶來的β。VLCC 船 主要面向中東-遠東及美灣/遠東市場，中國作為全球最大的原油單一進口 國，占全球原油總進口量的 19%，但是受疫情因素影響，2021-2022 期間中 國原油進口量同比均出現下滑，23 年隨著疫情影響消除，VLCC 的運輸需求 有望較快回升。供給方面，21H2 以來油運船東新造 VLCC 意愿偏弱，疊加全 球 VLCC 步入老齡化，預計 2023-2024 期間即期市場有效運力同比將下降 1.5%/8.0%，供需格局的改善有望帶來運價中樞抬升。截至 1 月 5 日，公司 擁有營運中的自有 VLCC52 艘，期租租入 VLCC1 艘，VLCC 船隊規模位列全球 第一，有望盡享行業紅利，年內 TCE 均值每波動 10000 美元/天，公司自有 VLCC 船隊有望創造 13.15 億元的增量業績。

招商輪船散貨船隊穩定性和彈性兼具。Cape 船型運價是散運景氣度最核心的 指標，主導了波羅的海散貨運價指數，受港口條件、貿易體量影響，Cape 船 型主要運輸南美/澳洲發往中國的鐵礦石，類似于原油，21-22 期間我國鐵礦 石進口量均出現了同比下滑的情況，23 年全球經濟格局尚存不確定性，在內 循環的政策基礎下，基建項目開工有望回升，帶動鐵礦石進口需求提升。截 至 2 月末，Cape 船型在手訂單規模 23.0 百萬載重噸，占現有運力規模的比 例已下降至 2.4%，接近 1996 年以來最低水平，看好 Cape 運價帶動 BDI 較快 回升。公司的散貨船隊由 VLOC 及其他中小船型組成，其中 VLOC 為公司的穩 定收益來源，近年全部以完全鎖價形勢運營，有望為公司帶來每年 6 億元的 凈利潤。其余中小型船舶具備較大彈性，年內 TCE 均值每波動 10000 美元/ 天，有望為公司帶來 15.92 億元增量利潤。

股權激勵彰顯公司信心。3 月 8 日，招商輪船發布股權激勵草案，條件較為 苛刻，超出市場預期：其一，行權價格較公告日收盤價折價偏小；其二，EOE 考核指標達 30%，超過公司過去十年最高水平；其三，股權激勵對營收 CAGR 進行考核，彰顯公司對行業景氣度提升及對自身抗周期性能力的信心。