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萬達商管專題研究：依托萬達集團，加速第三方拓展，龍頭地位持續強化。公司起源于萬達集團，從事商業運營服務，涵蓋商業管理服務、物業管理服 務及增值服務。作為國內商管行業鼻祖，公司開創了國內市場輕資產運營模 式的先河。截至 2021 年，公司在管項目數量及在管面積均位列行業首位， 市占率達 8.5%。

行業概況：輕資產運營具備競爭優勢，商業物業增長推動行業規模擴張

商業運營服務是一種輕資產商業模式，在商業物業整個生命周期內向業主、 租戶及消費者提供商業運營及管理服務，無需承擔土地和建安成本，資金運 營效率高。

增量商業廣場穩定增長，存量商業廣場運營承壓，刺激商業運營服務需求。 一方面，2021 年中國在管商業廣場達 22,646 家，弗若斯特沙利文預計 2026 年將增至 30,068 家，2021-2026E 的 CAGR 為 5.8%；另一方面，線上購物對 線下零售市場擠占，商場運營承壓，出租率偏低。

2021 年，商業運營服務市場總收入達 9,226 億元，2016-2021 年 CAGR 為 10.8%。弗若斯特沙利文預計 2026 年將增至 13,638 億元，2021-2026E 的 CAGR 為 8.1%。

財務分析：業務穩定增長，毛利率、凈利率高于行業平均，股本回報率高

萬達商管業務穩定增長，2021 年主營業務收入 234.8 億元，2018-2021 三 年 CAGR 為 28.7%，各業務板塊均衡發展，公司拓展獨立第三方業務效果顯 現。近年來，銷售成本降低，收入來源增加，公司毛利潤加速增長，毛利率 處于行業較高水平。公司費用控制良好，規模效應顯現，期間費用率近年逐 步下降，凈利率重回行業高位。公司經營性現金流健康，目前資金充沛。受 疫情影響，應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所上升，整體回款能 力較好。公司股本回報率高，2022 年 H1 股本回報率為 117.5%。

競爭優勢：母公司持續支撐，第三方外拓能力強，優質合約長期穩定，運 營管理生態系統強大

1）母公司持續支撐+強大的第三方外拓能力，加速管理規模增長：公司自 2002 年起為母公司開發的萬達廣場提供服務，母公司貢獻的合約/在管面積 比維持在 1.1 倍，對公司規模持續支撐。截止 2022H1，公司第三方商業廣 場數及獨立第三方儲備項目數均為行業第一，來自第三方的合約/在管面積 比達 2.2 倍，規模增長潛力強大。

2）優質合約長期簽訂能力，與大客戶保持密切長期合作，銷售回款表現良 好：母公司持續輸入優質項目，毛利率達到 55.9%，提供 25%以上收入來源， 公司與母公司續約穩定維持。公司與獨立第三方簽約合約期較長于行業平均 水平，長合約期項目給公司帶來穩定收入。應收款項周轉和銷售回款表現良 好，98.6%應收款項及應收票據賬齡小于一年。

3）強大的運營管理生態系統持續吸引商戶+消費者+業主，提升租金和管 理費議價能力：公司打造了一個強大的運營管理生態系統，包含科技化商業 運營平臺、萬達會員平臺、業主全產業鏈服務等，能夠不斷吸引優質商戶入 駐、吸引消費者進入，并吸引優質業主，進而形成良性循環，提升租金和管 理費議價能力。2021 年，公司平均物管費達 21.8 元/月/㎡，平均租金及商 管收入達 108 元/㎡。