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房地產行業：國際鏡鑒，中國商業不動產REITs前景——商業不動產REITs系列二。

海外 REITs：商業不動產數量約占一半，穩健資產存在估值溢價

參照美國和日本的商業不動產REITs，呈現兩大共性：1.商業不動產為REITs 的核心底層資產。美國和日本商業不動產 REITs 數量占比分別為 43%/55% （25 年 11 月末，日本為單一業態 REITs 中占比）；2. 收入波動性影響風 險溢價，因此也造成估值差異。兩國的酒店 REITs 股息率最高、辦公樓最 低，原因在于酒店更易受經濟波動影響。兩大區別：1. 資產差異。美國得 益于消費需求充沛、優質零售資產充足以及證券化鏈條成熟，零售商業占比 最高，回報穩健性突出，而日本因外向型經濟結構，主要聚焦東京寫字樓業 態；2. 市場風格差異。美國 REITs 因新興業態占比較高，更具股性，而日 本資產相對傳統，更偏債性。

國內展望：C-REIT 擴容規模深具潛力，商業地產企業迎機遇

參考海外，我們認為國內內需體量或予以零售 REITs 更大的市場，隨著資 產擴容，綜合體更具空間。三因素有望推動商業不動產 REITs 規模化：供 給端，具有管理溢價和區位優勢的項目有望在分化格局中脫穎而出，充沛的 存量也意味著優質資產規模仍然可觀。參照我們測算的 21 年美國商業不動 產證券化率，國內商業不動產 REITs 空間有望達萬億體量；需求端，管理 溢價和消費類 REITs 稀缺屬性讓商業不動產享有市場溢價，也意味著市場 對這一類 REITs 的需求旺盛；管理上，成熟運營商規模可觀，預計管理效 率方差的走闊將催化集中度進一步提升。

與市場觀點不同之處

1. 聚焦角度更為垂直，明確商業不動產 REITs 當為關注焦點。市場不乏對 國內 REITs 的整體性研究，本文在 REITs 新政發布之際，緊扣商業不動產 REITs 這一細分領域，深度剖析未來發展潛力，更具時效性和針對性；2. 國 際比較更為細致，結合海外對標對國內市場空間進行量化。本文基于資產結 構和市場風格兩大維度拆解美國和日本商業不動產 REITs 的異同，結合海 外對標的數據與底層邏輯，得出我國商業不動產 REITs 潛在規模可達萬億 體量的預測以及細分業態看點；3. 結論導向更明確，對不同業態的運營商 進行全面梳理，強調國內商業地產企業的機遇。