太古地產公司研究報告：行穩致遠，高端商業標桿.pdf

太古地產公司研究報告：行穩致遠，高端商業標桿。公司概況：深耕中國香港、加碼內地拓展，成熟的資產重置循環模式。太古地產由施懷雅 家族在中國香港于 1972 年創立，初始業務為船塢工程，發展歷程主要分為 3 個階段：1） 深耕中國香港+加強美國投資+首次上市（1972-2000）；2）內地拓展+二次上市+中國 香港非核心資產處置（2001-2021）；3）千億投資計劃：加大內地投資+美國非核心資產 處置+投資東南亞（2022-至今）。公司由施懷雅家族通過太古股份公司控股 83.31%，股 權較為集中；2024-2025 年推出股份回購計劃，合計回購 14.6 億港元、股份占比 1.61%。

核心亮點：千億投資計劃、分紅穩步提升，領先的商場投管招調能力。公司核心亮點：1） 千億投資計劃：2026-32E 中國內地 IP 面積 CAGR9%。公司自 2018 年起進行“非核心資 產處置+資本循環”的戰略重塑；2022 年宣布千億投資計劃、其中一半投向中國內地，至 25H1 末已完成 67%；預計 2032 年末內地 IP 權益面積 157 萬平，對應面積 CAGR9%。2） 地標性商業領軍者，領先的投管能力。A、在稀缺核心區位打造城市旗艦產品；B、領先的 商場投管招調能力，重奢+輕奢+生活方式復合品牌矩陣；C、分階段開發、增厚權益，核 心項目濃度持續加密；D、長期可追溯穩定的同店增長。3）穩定中個位數增長的分紅預期。

業務構成：IP 收入占比 9 成，中國香港辦公和中國內地零售占比超 7 成。公司核心業務 IP 分為四塊：1）中國香港辦公（2 塊辦公樓群）。總體市場仍然承壓，但公司出租率已在底 部震蕩；2）中國香港零售（3 個商場）。總體市場有所復蘇，后續方向是提升重奢濃度、 增厚權益。3） 中國內地零售（6 個商場）。總體市場承壓、但結構分化，重奢 25Q3 回 升。后續方向：A、提升重奢濃度和品牌級次；B、拓展存量項目的增量面積；C、2026-27 年 7 個項目將集中開業，預計 IP 權益面積較 25 年末+84%。4）中國內地辦公（3 個辦公）。 總體市場空置率仍在高位，但公司出租率已在底部。物業買賣方面，公司項目主要位于中 國香港、上海、東南亞，貨值 1,196 億港元，權益貨值 485 億港元。

財務&估值：按照分部估值法，給予目標市值 1,791 億港元。公司財務穩健，截至 25H1 末凈負債率 15.7%，IP 賬面價值 2,695 億港元、同比-3.9%、重估謹慎。25H1 毛利率和 核心凈利率分別為 65.5%和 50.7%，同比分別-7.0pct 和-2.3pct。我們采取分部估值法：1） IP 方面采用 PFFO 估值，按照 7 個可比消費 REITs 的 PFFO 均值 19X、26 年預計 NOI86 億港元，目標市值為 1,641 億港元；2）物業買賣和酒店按照 PB1X，目標市值 150 億港 元。因此目標市值合計 1,791 億港元，較現價空間 23%。