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中材國際（600970）研究報告：轉型裝備與運維，一帶一路添動力。公司 22 年裝備制造收入占比 12%，毛利率 23.5%，高于工程 11.1pct，毛 利貢獻度 17%，23 年 2 月完成合肥院并購后，擁有了水泥領域品種最全、 規模最大、品質高端的裝備業務。合肥院 21 年裝備銷售毛利率 29.5%，高 于同期中材國際裝備毛利率 6.57pct，增厚裝備業務規模的同時提升盈利能 力。未來公司將打造裝備板塊統一平臺，憑借工程作為流量入口帶動核心裝 備銷售，裝備自給率有望提升，帶動收入進一步增長、提升市場份額。根據 我們測算，若 25 年裝備業務市占率提升至 30%，水泥外裝備收入占比提升 至 18%，則 23-25 年裝備收入 CAGR 約 39%，25 年毛利貢獻將達到 30%。

運維服務：水泥產線與礦山運維雙輪驅動，成效顯著

隨著 21 年并購中材礦山、22 年并購智慧工業，公司 22 年運維服務收入占 比較 20 年（未重述）提升 19.4pct 至 24%，毛利率 22.6%，高于工程 10.2pct。 主要包括：1）水泥生產線運維，主要分布在海外，22 年新增運維生產線 19 條（含智慧工業 13 條），年末在執行 48 條，假設 23-25 年年均增加 8 條，預計收入 CAGR 約 21%；2）礦山運維，深耕國內，22 年末服務量較 20年末增加 58個至 246個，全年供礦量 5.22億噸，我們估算市占率約 20%， 假設 23-25 年新增礦山運維數 30/25/25 個，預計收入 CAGR 約 11%。綜合 預計 23-25 年運維服務收入 CAGR 約 14%，25 年毛利貢獻將達到 30%。

公司水泥工程全球份額領先，充分受益于“一帶一路”投資增加

新一輪“一帶一路”合作加強有望催化沿線國家基建投資，帶動海外水泥市 場需求增加。僅考慮中國企業出海，水泥熟料生產線建設需求已較為旺盛， 21 年國內企業在海外投資熟料生產線 48 條，已超過同年國內新增量。公司 國際化布局領先，全球市占率連續 15 年第一，海外業務有望迎來彈性增長。