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恒瑞醫藥（600276）研究報告：轉型創新拐點將至，龍頭開啟成長新征程。公司自 2021 年初至 2022 年中的深度調整首先是受內外大環境 影響，行業的整體調整，其次是公司受到集采降價和醫保談判 降價的雙重壓力，營收和利潤連續兩年下滑。我們通過研究認 為集采的影響已基本消除，創新藥目前已上市 13 款，NDA 階段 3 款（不含新適應癥），III 期臨床階段 12 款，臨床開發階段有 60 多款，國內外臨床試驗達 260 多項，已形成了很好的規模和 梯隊，同時公司還擁有萬人銷售團隊。在創新藥整體政策邊際 向好的趨勢下，公司有望走出低谷。

13 款創新藥獲批上市，創新成果顯著，產品漸成體系：①卡瑞 利珠單抗獲批 9 大適應癥，涵蓋 5 大類型惡性腫瘤，銷售額已 超 40 億元穩坐國產 PD-1 第一寶座，胃癌，乳腺癌，宮頸癌等 適應癥目前在臨床 III 期，銷售峰值有望達 57 億元。②首個中 國原研、新型高選擇性 CDK4/6 抑制劑，HR+/HER2-晚期乳腺癌 一線療法及圍手術期輔助療法分別有望在 2023 年和 2024 年獲 批上市，銷售峰值有望達 23 億元。③瑞維魯胺：國產第一、全 球第三布局 mHSPC 的二代 AR 拮抗劑，臨床療效顯著優于比卡 魯胺，可大幅改善前列腺癌生存獲益，銷售峰值有望達 20 億 元。④阿得貝利單抗（PD-L1）臨床數據出色，mOS 達 15.3 個 月，為小細胞肺癌患者提供更好的治療選擇，銷售峰值有望達 33 億。

在研管線全面開花，中長期營收引擎充沛：公司在腫瘤、內分 泌代謝、風濕免疫、麻醉鎮痛肌松、循環血液系統、眼科等領 域均布局了豐富的在研管線。①ADC：8 款臨床階段的 ADC 產 品，SHR-A1811 (HER2) 已處于臨床 III 期。②SHR4640(URAT1)有 望最先獲批的國產抗痛風新藥，錨定 100 億抗痛風市場。③ SHR0302 (JAK1)有望沖刺首款國產 JAK 抑制劑。

國際化進程穩步推進，海外市場逐漸打開：近 20 項國際臨床試 驗穩步推進，其中國際多中心 III 期項目 7 項，PD-1+阿帕替尼 一線晚期肝癌適應癥（FDA 孤兒藥資格）即將在美國申報上市。 商業化改革卓有成效，銷售費用顯著降低，2022 年前三季度銷 售費用同比減少 26%。