中國特色估值體系系列報告（一）：三個視角來看本輪國企改革的價值重估.pdf

中國特色估值體系系列報告（一）：三個視角來看本輪國企改革的價值重估。政策宏觀視角：本輪國企改革的決心在國內外環境變化下愈發堅定。改革 開放以來，國企改革經歷了放權讓利與轉換經營機制、建立現代企業制度 與國有經濟戰略調整、改革國有資產管理體制和全面深化改革四個階段， 每一輪改革均源于國內經濟發展的關鍵變革，承擔著重要的發展責任并取 得了重大成效。立足當前，本輪國企改革蓄勢已久，是國內高質量發展和 應對海外不確定性的重要抓手，與資本市場的密切度更高。

企業微觀視角：本輪改革確定明確的業績目標，有望在公司治理改善下進 一步拉動。國企整體分紅率低于民企及海外一流企業，特別是材料/工業/ 電信服務/公用事業；國企整體估值偏低，特別是上游周期/工業/金融行業。 在“一利五率”新增考核 ROE 和營業現金比率、對標海外一流企業強化 國企價值創造的政策部署下，市場對國企業績兌現的期待加大。業績方面， 2016 年以來國企 ROE 便持續改善，地方國企優于央企，上游周期和中游 制造改善明顯，在國企公司治理改善預期下，業績進一步提升值得期待。 分紅方面，2018-2021 年國企分紅比例低于民企（全 A/民企/國企/央企的 整體法現金分紅比例均值為 38%/38%/33%/32%），并低于恒生指數/標普 500/法國 CAC40 指數成分股的 40%~50%；行業結構上，材料/工業/電信 服務/公用事業的國企分紅率相比海外一流偏低，可選消費和金融的較高。 估值方面，對比海外一流，國企整體估值偏低，特別是上游周期/工業/金融。

歷史對比視角：本輪政策高度可類比于 2006-2007 年股權分置改革+國企 整體上市和 2016-2017 年混改+供給側改革，并在一帶一路+數字中國+現 代化產業體系的聯動建設下推進本輪行情的持續性及高度。2006-2007 年 行情：2005 年上半年股權分置改革政策出臺但市場有質疑有較大波動，下 半年股改全面實施改善預期，市場開啟約一年半指數行情，2007 年國企整 體上市加碼行情。2014-2017 年行情：2014 年上半年市場預期新一輪國改、 地方率先行動，行情以“炒地圖”為主，年中中央層面國改提速凝聚信心， 國企開啟約半年指數行情（Wind 全 A 漲 52%，中證國企漲 63%）；2015 年下半年國改頂層設計出臺+供給側改革啟動，市場轉向定價改革推進力度 和業績兌現；2016 年中至 2017 年末混改試點+供改改善業績，國企經歷 約一年半“絕對+超額”行情（Wind 全 A 漲 10%，中證國企/國企改革指 數漲 15%/28%），煤炭、鋼鐵等業績預期改善的板塊表現突出。