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密爾克衛（603713）研究報告：化工物流龍頭，物貿一體邁向新未來。密爾克衛為化工供應鏈龍頭，內生外延高速增長。密爾克衛以 貨代業務起家，通過自建和并購的方式壯大物流網絡，為客戶提 供貨物進出口代理，倉儲，工程物流，多式聯運等一站式綜合物 流服務，物流業務收入占比 62.3%，毛利占比 89.1%；公司基于 化工物流交付能力，開拓化工品貿易業務，打造第二增長曲線， 貿易業務收入占比 37.7%，毛利占比 10.9%。內生外延協同發展 下，公司收入及利潤保持較快增長：2014-2022 年公司營收 CAGR 達 48.8%，2014-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 34.1%。

三方化工物流市場規模持續增長，準入壁壘提高下行業集中度 有望提升。我國化工企業在成本管控驅動下，逐漸剝離自有化工 物流業務，三方化工物流需求不斷提升，根據我們測算，預計 2025 年我國三方化工物流市場滲透率為 50%，規模為 1.4 萬億， 2022-2025 年行業復合增速達 11.6%。行業格局分散，百強企業 市場占比不到兩成，且規模偏小。化工事故頻發下，安全監管趨 嚴，行業準入壁壘提高，存量企業經營壓力變大，存在向頭部集 中趨勢。

三方化學品分銷市場尚處于起步階段，物貿一體化平臺有望快 速發展。根據 VCI 和 BCG 數據，2019 年全球三方化學品分銷市 場滲透率僅為 6.8%，由于三方分銷企業服務能力較強，滲透率 有望持續提升，根據 GIR 預測，2029 年全球三方化工分銷市場 規模有望提升至 4.7 萬億元，預計 2022-2029 年 CAGR 達 7.82%。其中由于中國在全球化學品市場重要性逐步顯現，份額 穩步提升，中國三方化工分銷商有望維持更快增長?；瘜W品分銷 市場需求場景復雜，產業鏈參與玩家較多，物貿一體化平臺企業 聯結產業鏈上下游，打通信息壁壘，自建物流網絡提供優質物流 履約能力，保證服務水平，未來有望成為行業發展方向。