廈門象嶼深度研究報告：六字新模式、邁向新估值——大物流時代系列研究（29）.pdf

廈門象嶼深度研究報告：六字新模式、邁向新估值——大物流時代系列研究（29）。2020 年廈門象嶼在行業內率先提出轉型升級邏輯：提質增效、回報投資者。 2020-22 年公司業績不斷釋放、估值亦得到有效提升，2023-24 年先后歷經宏 觀承壓、風險出清等，2025 年輕裝上陣，迎來業績拐點。2025 年前三季度， 公司歸母凈利潤同比增長 83.6%，經營質量也持續優化：減值損失下降明顯、 現金流大幅改善、ROE 重回上升通道。站在新的階段，公司提出“資、貿、 物、服、工、投”六字新模式，我們認為此舉或將進一步打開長期成長空間， 驅動流量與盈利能力雙升，并推動估值邁向新體系。

“資、貿、物、服、工、投”六字新模式：或開啟新一輪行業領跑。公司新一 輪五年規劃提出構建六維協同的能力提升體系，為未來高質量發展奠基。1、 “資”：通過長協鎖定、服務換商權、股權換商權等方式強化上游資源掌控。 以鋁產業鏈為例，公司正是憑借對上游資源的整合能力，逐步構建起國際化全 產業鏈服務。控股股東象嶼集團在印尼的鎳礦項目亦是打通產業鏈的案例。日 本商社的發展歷程看，大宗貿易領域進行全球化資源布局，即采取“股權換商 權”模式。2、“貿”：鞏固供應鏈服務優勢，提升風險對沖與盈利能力。大宗 商品供應鏈企業的商業模式源于大宗商品貿易，隨著模式不斷進階，從盈利類 型看，價差收益轉為輔助，規模集拼收益占比更高（與大宗商品價格波動關聯 度弱）。規模集拼收益由業務體量與專業化運營優勢所決定，前者可以觀察大 宗供應鏈龍頭市占率在不斷提升，后者則預期公司新一輪升級中帶來更多助 力。3、“物”：公司于行業內率先構建以“公、鐵、水、倉”為樞紐、貫通海 內外市場的立體化物流資源網絡，并依托國際化物流網絡優勢，向新能源物 流、轉口貿易等高附加值領域延伸，效益逐步凸顯，大宗商品物流板塊已形成 “量增+價穩”的良性組合。4、“服”：依托研究與資源優勢，提升生產性服務、 期權套保及碳管理等多元增值服務能力。5、“工”：公司積極布局選礦配礦、 型材加工、油脂壓榨等關鍵加工環節，前期布局的鋼材加工中心于今年實現經 營改善，太平灣植物蛋白加工項目正加速建設成為集加工、儲運、貿易于一體 的現代化產業樞紐。6、“投”：以戰略投資驅動產業賦能與資產增值。1）造船 海裝高景氣：公司通過投資賦能產業鏈。子公司象嶼海裝訂單飽滿，未來業績 貢獻確定性強。象嶼海裝 2023-24 年凈利潤 6.9 億、5.4 億，25 年上半年實現 凈利 2.9 億。2）參與南山鋁業國際 IPO 基石投資：“股權換商權”的實踐。

大宗商品與 PPI 共振回暖，驅動公司業績彈性釋放。作為國內頭部大宗商品 供應鏈綜合服務商，公司的利潤與 PPI 的正相關性源于核心業務（金屬礦產、 能源化工等）與產業鏈的深度綁定，PPI 走強會通過訂單擴張、服務費增長、 庫存風險降低放大其盈利彈性，這一邏輯已在 2016-2019 年、2021-2022 年兩 輪周期中得到驗證。展望 2026 年，受益于低基數、供給側政策及內需改善帶 來的大宗商品與 PPI 共振回暖，疊加公司業務結構優化、規模效應提升、風 控完善及“六字”新模式落地，其業績彈性有望較以往進一步釋放。