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廈門國貿（600755）研究報告：聚焦供應鏈主業，服務模式升級。廈門國貿是我國大宗供應鏈頭部企業，2022 年大宗供應鏈收入超過 5000 億元，收入規模處于 國內市場第一梯隊。國貿控股是公司控股股東，在廈門地區國企 2021 年收入排名中位列第二， 綜合實力雄厚。過去幾年，公司深耕供應鏈物流行業，2017-2022 年，供應鏈業務營收、期現 結合毛利潤的復合增長率分別為 29.0%、21.4%。2020 年，公司確立新一輪五年發展規劃，聚 焦供應鏈主業，強化金融協同，拓展健康科技新賽道；考慮到房地產行業景氣下行，公司主動 將房地產業務劃轉給控股股東，將核心資源傾注于供應鏈模式升級。2022 年，公司房地產業 務營收占比由 2020 年的 3.9%削減至 2.2%，房地產項目基本結算完畢，房地產業務完成剝離。

如何理解大宗供應鏈：低估的成長性和運營壁壘

大宗供應鏈企業是保障大宗商品正常流通的服務商，為制造業企業提供大宗商品采購供應、倉 儲運輸、進口清關、供應鏈金融、供應鏈信息等全方位的綜合管理服務。根據業務屬性差異， 大宗供應鏈企業主要賺三類錢：1）交易業務：依托自身業務體量，集中采購獲得成本優勢，賺 產品買賣的價差；2）供應鏈金融：利用資金和融資渠道優勢，為企業提供金融服務，賺息差和 中介服務費；3）物流業務：為客戶提供物流配送、代理采銷等增值服務，主要賺取服務費。

我國大宗供應鏈市場廣闊，行業集中度較低，2022 年我國大宗供應鏈市場規模約 55 萬億元， CR4 占比僅為 4.2%，遠低于海外市場，隨著供應鏈一體化發展以及龍頭持續擴張，行業集中 度有望加速提升。同時，大宗供應鏈企業紛紛開啟服務模式的升級，由貿易商逐步轉向綜合服 務商，有助于提高客戶粘性，建立渠道優勢；同時能減少對價差收益的依賴，穩定盈利底盤。

大宗供應鏈公司通常承包制造業企業的非核心業務，市場認為進入門檻似乎不高，但我們認為 行業壁壘在逐步抬升。首先，大宗供應鏈是資金驅動的商業模式，資金實力和融資能力是決定 企業擴張速度的核心要素；其次，大宗供應鏈在產品交易中會面臨風險敞口，風險控制是保障 企業長期穩健經營的關鍵能力；頭部企業有望憑借資金、風控、服務優勢實現規模的持續擴張。

公司競爭力：聚焦主業，張弛有度

公司是國內發展領先的大宗供應鏈企業，在逐步剝離地產業務后，業務重心放在供應鏈管理。 首先，公司聚焦核心品類，積極拓展新興品種，推動規模持續擴張。其次，主動變革服務模式， 提升服務廣度和深度，提供產業鏈一體化供應鏈服務方案。再次，公司推進股權激勵計劃，激 發員工積極性，幫助企業提質增效。最后，公司采用高效的復合風險管理體系，有效對沖價格 波動，賦予公司較優的信用評級，有效降低融資成本，保障業績穩步增長。