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森鷹窗業（301227）研究報告：雄鷹展翅，乘風入云。公司概況：節能鋁包木窗行業領軍者，產品系列豐富。公司專注于高品質節 能鋁包木窗研發、設計、制造及銷售，曾獲得多項榮譽，競爭優勢突出。公 司主要產品包括節能鋁包木窗、幕墻及陽光房及鋁合金窗。截至 2023 年第 一季度，前五大股東持股比例為 67.24%，股權較為集中。家居龍頭入股協同 效應有望顯現。2023 年一季度公司實現營業收入 8580.27 萬元，同比下降 17.61%；歸母凈利潤-560.53 萬元，同比增長 33.50%。節能鋁包木窗是公 司收入的主要來源，2022 年營業收入達到 7.51 億元，占公司總營收的 84.67%。

窗行業：市場規模穩步提升，下游需求向好

行業發展多年，產品推陳出新。門窗發展歷程中，經歷了由傳統木門窗 到斷橋鋁合金門窗的逐步迭代。當前我國窗市場主要以鋁合金窗為主， 占比約 60%。窗行業產業鏈上游主要為原材料供應商，下游是房地產、 裝修公司以及消費者等。目前門窗行業主要玩家包括外資企業、傳統老 牌門窗企業以及部分家居企業。

市場規模穩步提升，存量房翻新需求潛力巨大。門窗行業市場規模穩步 增長，2022 年同比增長 20%至 1.2 萬億。窗行業市場需求包括三方面： 新建住房首次裝修需求、裝修改善需求、存量房翻新需求。政策陸續加 碼，房地產行業需求有望探底回升。存量市場接近 580 億平方米，舊窗 翻修潛力巨大。消費升級大勢所趨，催生居民裝修改善需求。我國城鎮 化率持續提升，且仍有較大進步空間。二手房市場體量龐大，年均成交 面積 3-4 億㎡。老舊小區改造政策支持力度大，2022 年全國新開工改造 老舊小區 5.25 萬個、876 萬戶。2021 年我國住宅窗市場規模為 1920.95 億元，其中新房首次裝修、存量房到期翻新、居民裝修改善市場規模分 別為 1216.94、358.41、345.60 億元。存量需求潛力巨大，預計 2021-2025 年 CAGR 為 21.43%。

行業呈現“大市場、小行業”特點，中高端、綠色是未來發展趨勢。門 窗行業 TOP10%市占率不足 5%。門窗行業朝著中高端化發展，性能更 加優異的系統門窗逐步走進人們視野。系統門窗增速超過門窗行業平均 增速。目前我國系統門窗滲透率僅為 2-5%，未來成長空間較大。綠色化也是門窗行業重要發展趨勢，2030 碳達峰迫在眉睫，建筑業降碳勢在 必行。綠色建筑政策持續出臺，將成為十四五建筑行業重點發展方向。 被動式建筑在建筑節能和綠色建筑中扮演著重要的角色，備受政策重 視。