山河藥輔（300452）研究報(bào)告：固體制劑用輔料龍頭，進(jìn)口替代加速成長(zhǎng).pdf

山河藥輔（300452）研究報(bào)告：固體制劑用輔料龍頭，進(jìn)口替代加速成長(zhǎng)。固體制劑用輔料龍頭，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著。山河藥輔是國(guó)內(nèi)口服固體制劑藥用輔料龍 頭，主要產(chǎn)品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤(rùn)滑劑、包衣材料等常用口服固體制 劑類藥用輔料和注射級(jí)藥用輔料。公司十年來(lái)收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017-2022 年收 入、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 15.7%、21.0%，22 年實(shí)現(xiàn)收入 7.05 億、歸母凈利 潤(rùn) 1.31 億。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，22 年公司收入中纖維素及衍生物類、淀粉及衍生物 類、無(wú)機(jī)鹽類分別占 46.7%、25.2%、9.7%。

需求增長(zhǎng)穩(wěn)健，藥品集采加速輔料國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)內(nèi)藥用輔料市場(chǎng)規(guī)模與藥物制劑總 產(chǎn)值呈正相關(guān)，在老齡化程度加深、醫(yī)保目錄擴(kuò)容等因素的持續(xù)作用下，我國(guó)藥品 消費(fèi)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，藥用輔料市場(chǎng)規(guī)模也會(huì)隨之增長(zhǎng)，2027 年國(guó)內(nèi)藥用輔料 市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 210 億美元，2022-2027 年復(fù)合增速達(dá) 7.2%。國(guó)產(chǎn)藥用輔料質(zhì)量 不斷提升的背景下，藥品集采和供應(yīng)鏈安全開始催化輔料國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速，產(chǎn)品 質(zhì)量、技術(shù)水平和研發(fā)能力領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)藥用輔料頭部企業(yè)有望率先受益。

進(jìn)口替代加速成長(zhǎng)，新產(chǎn)品新領(lǐng)域拓展空間。公司主力產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)先，2021 年微晶 纖維素產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的 27.8%，豐富品種、多元規(guī)格能夠滿足眾多下游制藥企業(yè) 多品種、多規(guī)格、定制化的集合需求。1）進(jìn)口替代+海外增長(zhǎng)：公司把握進(jìn)口替代 機(jī)遇，2022H1進(jìn)口替代項(xiàng)目貢獻(xiàn)30%以上的收入增長(zhǎng)；隨著產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增長(zhǎng)， 公司海外業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，2022 年海外收入同比增長(zhǎng) 38%。2）新產(chǎn)品新領(lǐng)域拓 展：公司近兩年加大研發(fā)投入，開發(fā)注射級(jí)輔料、預(yù)混輔料等新方向，布局食品添 加劑、醫(yī)美高分子材料等應(yīng)用領(lǐng)域，打開發(fā)展空間。3）部分原材料價(jià)格回落，新產(chǎn) 能釋放在即：公司成本中原材料占比較高，今年來(lái)木漿價(jià)格回落、硬脂酸價(jià)格進(jìn)一 步小幅下降，有利公司成本端改善。可轉(zhuǎn)債募投新型藥用輔料系列生產(chǎn)基地一期項(xiàng) 目建設(shè)完成后，計(jì)算評(píng)價(jià)期（10 年）內(nèi)年均銷售收入 3.84 億元、年均凈利潤(rùn) 9360 萬(wàn)元，助力公司成長(zhǎng)。