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山鷹國際（600567）研究報告：周期底部靜待行業復蘇，箱板瓦楞龍頭再出發。漿紙產能擴容疊加全產業鏈業務拓展，公司近年增長穩健。山鷹國際為國內箱板瓦 楞紙行業龍頭企業，近年產能持續擴容的同時，積極向產業鏈上下游拓展業務布 局，營業收入近五年（2017-2022 年）年均復合增速達 14%。箱板瓦楞紙造紙業務 貢獻公司收入主體，2022 年占整體營收的 52%。近年公司多元化業務布局效果顯 著，包裝（紙制品）業務、再生纖維業務營收增速較快，相比 2019 年，2022 年包 裝（紙制品）、再生纖維營收占比分別提升 4pct、5pct。

供需格局不佳拖累近期行業基本面表現，需求若改善有望帶動噸紙盈利修復。受制 于行業供需格局不佳，箱板瓦楞紙行業造紙環節基本面目前處于歷史底部，行業盈 利水平回落至歷史中低分位。展望未來，供給端，綜合考慮新增產能投產進度、中 小產能因盈利承壓出清、進口稅率下調帶動凈進口增長，2023 年箱板瓦楞紙行業存 在一定供給壓力。需求端，箱板瓦楞紙的應用涉及多個主要消費場景，行業消費量 增速與宏觀表現相關性較強，因此終端需求復蘇節奏為關鍵變量，下游需求若明顯 改善，箱板瓦楞造紙環節噸紙盈利有望向上修復。

多元業務布局持續推進，新增產能落地打開中長期成長空間。公司以建立覆蓋全產 業鏈的業務布局為目標，積極推進上游再生纖維、下游包裝（紙制品）業務發展。 伴隨再生纖維貿易量攀升，下游包裝環節重點客戶開拓，公司多元業務布局持續完 善，為業績增長注入新動能。未來公司浙江、吉林、安徽等基地造紙產能將陸續投 產，為公司造紙業務營收打開中長期成長空間；歐洲、吉林等基地制漿產能按計劃 將于 2023 年內投產，公司優質纖維自供實力補強，在行業整體高品質原材料稀缺背 景下，有望展現超越行業平均水平的盈利彈性。