華潤萬象生活研究報告：商管高壁壘，估值再提升.pdf

華潤萬象生活研究報告：商管高壁壘，估值再提升。公司主要做輕資產管理，分拆自華潤置地，已具備外拓能力。華潤萬象生活 為輕資產管理公司，主要為購物中心、寫字樓、住宅等業態提供運營管理及 物業管理服務。購物中心業務為長期利潤增長的主要來源，占總毛利的 43%，主要提供商業運營服務。2022 年寫字樓和住宅業務毛利占比為 16%、 41%，主要提供物業管理服務。公司在管物業主要來自于母公司華潤置地， 從在管面積來看，購物中心、寫字樓、住宅來自華潤置地的比例分別為 78%、74%、41%。但公司已經形成外拓能力，上市后簽約外拓購物中心 25 個，收并購中南服務和禹州服務的住宅物管，穩步擴張。

在管購物中心具有超強穩定性，具備穩定現金流屬性。在管 86 個購物中心 定位中高端。1）重奢項目 11 座，為行業數量第一。重奢具備稀缺性，形成 路徑難以復制，競爭相對較小，重奢項目創造 37%以上租金收入，具有極強 穩定性和長期成長性。后續預計持續接管 8 個項目，鞏固重奢龍頭地位。2） 中高端市場競爭激烈，公司擁有頂尖招商運營能力，零售額高于對手，第三 方存量改造項目取得成功。積極儲備商管人才，形成“重奢帶動中高端”商業 模式，加深在核心城市規模優勢。3）80%的購物中心零售額排名當地前三， 疫情影響下依然保持高出租率及租金坪效。購物中心收入重回上漲通道，公 司管理費量價齊升下確定性極強，預計 23-25 年購物中心業務營收增長 31%、28%、23%。

在管寫字樓大部分位于一二線城市核心區域，物業管理收入有保障。物業管 理收入占 93%，在管規模增長保障其增長，疫情后出租情況好轉將帶動商業 運營收入由跌轉增。預計 23-25 年寫字樓業務收入將增長 28%、16%、7%。

住宅及其他物業管理：母公司交付和外拓共同保障在管規模持續增長，提價 和降本并行。住宅方面，老小區物業費較穩定，華潤置地新樓盤物管費定價 更高，持續交付將帶動整體均價上行。外拓的收并購項目物業費低于母公司 項目，但毛利率更優，能夠保持整體毛利率。其他物業方面，大力外拓城市 公共空間等非居業態，22H1 物管面積占比迅速攀升至 24.5%。公司還通過自 研物管系統等方式不斷降本，維持毛利率。