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粵電力A研究報告：煤電“量價本”共振受益，火綠協同引領成長。廣東最大省屬發電企業，從“以火為主”到“火綠協同”。公司為廣 東省國資委控股的最大省屬發電企業。截至 2023 年 Q1，公司擁有控 股及受托管理裝機容量合計約占廣東省統調裝機的 23.38%，是廣東 省規模最大的電力上市公司。公司現有資產以火電機組為主，“十四 五”以來火綠協同發展。截至 2022 年末，公司煤電機組 2055 萬千 瓦，占比達 69.20%。目前公司主要在建的火電機組 1345 萬千瓦，其 中煤電機組 800 萬千瓦，氣電機組 545 萬千瓦；新能源在建項目合計 裝機容量 422.8 萬千瓦，已核準備案的新能源項目規模約 1100 萬千 瓦。煤電收入占比高，電價與成本改善驅動公司實現扭虧。公司煤電 售電收入占比較高，風電售電收入占比增長較快。近兩年燃料成本上 升使得公司經營性凈現金流有所下降，同時資產負債率上升至 79%。 2023Q1 以來，公司火電板塊盈利和現金流逐步修復，且融資渠道通 暢，后續持續投資能力有所保障。

火電 “量價本”三重因素共振，盈利改善可期。根據我們研究，成 本端：煤炭長協比例較低，進口占比較高，煤電成本端改善彈性較 大。公司電煤長協占比較低，進口煤占比較高。展望年內，2023 年 上半年以來，國內外煤價大幅下行。在當前煤炭供給增量有限，迎峰 度夏強力電煤保供背景下，我們預計下半年煤價將在當前價格區間內 震蕩企穩，全年均價有望較去年中樞下移，煤電板塊成本端改善彈性 較大。收入端：廣東作為電改前沿省份，23 年電價上浮明顯，后續 收入仍有望增厚。電力年度長協占比較高，年度長協可定價大部電 量。2022 年廣東省年度長協電價僅上浮 9.71%，電價疏導成本能力 有限。2023 年廣東省年度長協電價較基準價上漲 19.63%，幾乎實現 頂格 20%上浮。我們認為，受益于電力長協電價提升，公司收入端有 望大幅改善。成長性：缺電背景下廣東加碼傳統電源建設，火電有望 迎來新周期和價值重估。電力尖峰負荷持續高增長，云南開年干旱情 況延續至今，廣東外來電情況或將不及預期。南方電網區域已開始迎 峰度夏，我們認為省內局部區域電力供需矛盾或將再度激化。在缺電 背景下，公司“十四五”火電裝機規劃已有所調整，加碼煤電氣電項 目。

綠電成長空間廣闊，持續關注規劃落地節奏。廣東海風資源稟賦較 好，省補接力國補助力裝機增長，2022 年至 2024 年并網的海上風電 項目可獲得 1500/1000/500 元/kW 的省級補貼。公司現有綠電資產以 海上風電為主，我們認為省補退坡前有望加速推進。據我們估計，在 2025 年省補完全退坡前，公司風電裝機有望實現較快增長。光伏裝 機從零開始，立足廣東布局全國。公司光伏業務自“十四五”初起步 發展，粵新青貴四省區廣泛布局。硅料產能逐步釋放導致組件價格加 速下降，國內光伏裝機有望實現加速放量。我們預計隨著硅料產能釋放，后續組件價格有望繼續下降，公司光伏裝機有望實現快速發展。