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貝殼公司研究報告：護城河高筑，龍頭強者恒強。行業復蘇節奏分化，二手房增長韌性更優。本輪二手房復蘇節奏強于新房，換 房邏輯下二手房交易處于交易鏈條前端，替代作用有望延續，交易中介有望充分 受益。原因在于：（1）H2 新房有效供給或成瓶頸；（2）開發商財務指標承壓， 投資積極性處于低位。

“房客人”三大護城河，馬太效應強者恒強。公司在房源/經紀人/客戶群等方面 高筑壁壘，同時通過數字化賦能+管理迭代打造立體護城河。我們認為，房客人 護城河是數字和管理迭代的基礎，信息和管理迭代又對房客人的積累形成正反 饋，馬太效應下將呈現強者恒強局面。

二手業務盈利優化，新房業務持續增長。二手房業務：2023 年起有望恢復增長， GTV 層面將聚焦核心城市，由滲透率驅動轉向效率驅動；在沒有受到政策制約 的情況下，傭金率維持高位并提升的概率較大。我們預計 23-25 年 GTV 分別達 到 1.97/1.86/1.96 萬億元，營收達 294/287/296 億元。新房業務：2023 年起滲 透率與收入將快速提升，GTV 層面復制二手業務優勢，市占率有望提升；去化 壓力+渠道優勢作用下，傭金費率或將提升。我們預計 23-25 年 GTV 分別達到 1.21/1.53/1.61 萬億元，營收達 345/429/450 億元。

家裝業務協同優勢凸顯，打造第二成長曲線。家裝業務利潤率較低，其中獲客 成本是影響盈利能力的最大開支，公司可憑借自身交易的流量優勢降低獲客成 本，打造協同優勢。我們認為公司破局路徑多樣，預計未來裝修收入合理范圍在 123-200 億區間。