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固定收益專題：挖掘回售債“利差背離”機會?？苫厥蹅窃O置了回售選擇權的債券，指債券持有人在債券到期日前，可以按照約定 價格向發行人回售部分或全部份額的債券。我國可回售債的發行規模較大，自 2018 年 至 2023 年 6 月中旬，信用債市場共有 15040 只帶有回售條款的債券發行，累計發行總 額 12.83 萬億元，占總發行額的 31.95%。

債券回售如何博弈？ 雖然行使債券回售選擇權與否取決于投資者，但是由于債券回售選擇權往往與債券調整 票面利率條款搭配出現，因此債券回售與否實際上是債券發行人與投資者之間博弈的結 果：（1）投資者擁有主動選擇權。投資者一般在以下情況下行使回售選擇權：①融資環 境有所變化，當前市場利率明顯上升；②發行人下調票面利率，票面利率相對目前的市 場收益率較低；③發行人主體信用資質惡化。（2）發行人只能被動應對：調整票面利率 +回售轉售。調整票面利率選擇權的核心在于發行人通過調整回售期后的票面利率影響 投資者的回售決策，從而改變回售期后債券的存續規模；而回售轉售則是發行人直接將 債券轉售給其他投資者，使得債券在回售期后得以繼續存續。

關注可回售債券條款的“坑” （1）回售期前可能大幅下調票面利率。絕大部分可回售債都附帶調整票面利率條款， 因此可能出現在回售期前，發行人大幅下調票面利率，促使投資者行使回售選擇權，削 弱了債券持有人回售選擇權。 （2）贖回條款或會削弱投資人的回售權利?？苫厥蹅瑫r包含贖回條款的，回售日 和贖回日之間的間隔一般較短，且大部分可回售債券贖回日在回售日之前。這代表債券 持有人只有在債券發行人選擇不行使贖回權之后，才能選擇是否行使回售權，因此附有 贖回條款的可回售債券本質削弱了債券持有人回售選擇權，會帶來一定的再投資風險。