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申洲國際研究報告：海外擴張與客戶開拓，驅(qū)動盈利回升與份額增長。公司概況：持續(xù)成長的運動休閑服飾制造商龍頭。公司是全球最大的面料成 衣一體化針織制造商，30 余年來積極擴張的同時持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新、設(shè)備和工藝 升級，實現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)的增長。公司管理團隊資深且穩(wěn)定，財務(wù)指標(biāo)上， 長期保持穩(wěn)健增長、盈利能力出色、現(xiàn)金狀況良好，近兩年受大環(huán)境影響盈 利波動。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，實行大客戶戰(zhàn)略，運動服占 7 成，全球市場比例均衡。

行業(yè)分析：紡織產(chǎn)業(yè)鏈下游向東南亞轉(zhuǎn)移，運動服代工龍頭與品牌深度綁定。 深度梳理全球紡織業(yè)，中國全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著，但貿(mào)易壁壘風(fēng)險加劇， 東南亞、中美洲、歐洲各有所長，東南亞憑借勞動力和關(guān)稅優(yōu)勢，終端 加工份額上升。從行業(yè)體量看，全球運動服代工規(guī)模約 4000 億元，2022 年申洲市占率 4.9%，五年提升 1.5 百分點。頭部運動品牌供應(yīng)商客戶資 源壁壘高，國際大牌傾向選擇與核心供應(yīng)商深度綁定合作，強者恒強。 復(fù)盤 2005 年至今耐克及其核心鞋服供應(yīng)商估值，變化趨勢長期強相關(guān)， 短期偶有分化，供應(yīng)商競爭力和份額提升驅(qū)動估值中樞上移。

產(chǎn)能利用率問題：品牌客戶景氣度下降疊加貿(mào)易形勢惡化，導(dǎo)致供需錯配。 2022 四季度至今公司首次面臨國內(nèi)產(chǎn)能利用率壓力，主要由于 1）客戶需求 不景氣，海外庫存高企；2）貿(mào)易形勢惡化，國際品牌優(yōu)先往海外基地下單。

解決方案與成長分析：客戶突破，產(chǎn)地調(diào)整，供需平衡促進盈利能力回升。 解決方案：1）加深現(xiàn)有大客戶合作：國際品牌去庫完成與中國內(nèi)需回暖， 同時 Adidas 更換管理層，公司有望突破份額瓶頸；2）拓展客戶與面料品類： 新增本土運動品牌和 Lululemon 等高成長新客戶；3）調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：開辟 東南亞適宜產(chǎn)地，提升海外產(chǎn)能比重。我們定量測算分析，在海內(nèi)外雙閉環(huán) 戰(zhàn)略下，疊加客戶恢復(fù)和拓展，國內(nèi)產(chǎn)能利用率不足問題將得到長期解決。 成長分析：1）盈利修復(fù)：訂單回暖、產(chǎn)能利用率回升、新廠爬坡提效帶動 毛利率恢復(fù)；2）長期空間：品牌訂單恢復(fù)疊加新客戶驅(qū)動，預(yù)計公司 2024-2026 年營收復(fù)合增速 15%，遠期市占率提升空間大。