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科銳國際研究報告：聚焦做深，靜待黎明。1950s 伴隨人員流動、婦女勞動等趨勢，傳統人力資源服務開始興起，歐美等 地區誕生老牌人服企業。從海外經驗來看，人服行業 1）順周期性明顯，增速 和宏觀經濟高度擬合，且正式員工招聘的彈性高于靈活用工；2）依賴政策發 展背景，靈活用工在歐洲多國和日本均經歷從限制到放松的階段，部分龍頭在 初始階段即收獲較高的市占率，而“雇傭自由”的美國則相對分散；3）海外 公司的成長路徑趨同，順應崗位變革的公司能在內生和收并購中成長，深耕專 業領域的專精公司則能獲得服務溢價和高盈利水平。當前我國靈活用工行業 預計仍處成長階段，且我國行業分散程度更高，集中度有望提升。

科銳國際 1996 年以獵頭起家，正逢外企涌入我國，招聘需求爆發，公司在前 十年積累了深厚的線下招聘能力，并拓展至 RPO、靈活用工等業務。2010 年 后公司依靠內生和收并購實現區域拓張、行業拓張和客戶拓張，并在印度等東 南亞地區加速布局。2017 年公司上市后確立數字化轉型，2018 年公司提出“一 體兩翼”變革，致力打造“技術+服務+平臺”的生態鏈，實現從招聘、雇傭、 管理、留用、轉職到人才咨詢、測評、發展等全職業生涯和全產業鏈服務的覆 蓋。2018 年公司收并購英國人力資源服務公司 Investigo 正式開啟歐洲市場， 截至 23 年上半年，公司海外收入占比約 26.0%。

公司線下交付能力堅實，依托 RPO“前店后廠”的模式，公司對客戶需求和崗 位能快速響應和高質交付，持續深耕下，公司“千人千崗”的顆粒度愈發細分， 挖掘崗位縱深。公司靈活用工業務高速發展，2023 年前三季度，公司累計派 出員工數量 30.8 萬人，在冊外包員工數量 3.5 萬人，較 2018 年翻 2 倍有余。

未來公司將繼續做深 3 方面，聚焦大客戶、優勢行業和垂直商圈。公司崗位聚 焦高溢價率的技術研發類，2023 年 9 月底靈活用工技術研發類在職人數占比 為 60.30%，同比提升 7.6pct。公司近年來強化大客戶和區域垂直管理，第一大 客戶收入占比從 2017 年的 7.7%提升至 2022 年的 27.0%，通過深度挖掘垂直 商全來獲得增長點，北京亦莊產業園取得良好效果。未來技術賦能下，公司有 望提供更為快速的人崗匹配和交付，更合規化標準化的管理服務和產品平臺。