金融債2024年投資策略：資產(chǎn)荒環(huán)境帶來新的布局機(jī)會(huì).pdf

金融債2024年投資策略：資產(chǎn)荒環(huán)境帶來新的布局機(jī)會(huì)。一、供給端回顧與展望：自 2022 年以來，銀行更傾向于發(fā)行普通債，其次為二級資本債，永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模明顯下降。 2023 年銀行繼續(xù)大量發(fā)行普通債，但二級資本債發(fā)行量同比下降，永續(xù)債發(fā)行量也有所下滑。其原因包括（1）次級債和 永續(xù)債的成本高，且凈息差收縮使之發(fā)行意愿降低。（2）上半年利率高位回落，但 9 月-11 月（往年發(fā)行高峰）利率調(diào)整 有壓力，故銀行或選擇滯后發(fā)行。（3）大多數(shù)銀行資本充足率達(dá)標(biāo)壓力可控。2023 年二永債的供給增量仍主要由國有大行 貢獻(xiàn)，國有大行二永債融資成本下降，使得其近兩年發(fā)行意愿仍然較強(qiáng)。而中小銀行發(fā)行量較少的主要原因有（1）部分資 本充足率較低，不符合收入可持續(xù)性的銀行可能不滿足提前贖回條件。如果它們未能及時(shí)成功發(fā)行新債券，可能選擇不贖 回舊債，二級資本債不贖回可能導(dǎo)致估值收益率上升，影響投資組合的穩(wěn)定性，使得市場對主體資質(zhì)要求提高。（2）2022 年末債市下跌后，市場對弱評級主體的再融資難度上升的預(yù)期，進(jìn)一步增加了中小銀行二永債的發(fā)行難度。地方政府在支 持中小銀行補(bǔ)充資本方面采取措施，如發(fā)行專項(xiàng)債券支持中小銀行，有助于化解風(fēng)險(xiǎn)，提升中小銀行整體資本實(shí)力和經(jīng)營 能力。截至 12 月 8 日，2023 年以來地方政府發(fā)行支持中小銀行專項(xiàng)債的規(guī)模為 2055 億元，相比于去年的 630 億元明顯 增長。明年預(yù)計(jì)國有大行仍是二永債發(fā)行主力，主因結(jié)合 TLAC 風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率的最低要求，四大行通過發(fā)行 TLAC 工具 （當(dāng)前以二級資本債為主，后續(xù)可能發(fā)行 TLAC 非資本債務(wù)工具）補(bǔ)充資本的需求較為旺盛。此外，今年券商債券發(fā)行規(guī)模 回升，凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正。保險(xiǎn)公司為緩解債券到期壓力，保險(xiǎn)公司債發(fā)行量快速提升。

二、需求端與價(jià)格回顧：整體來看，金融債流動(dòng)性較好，進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)不同主體發(fā)行的細(xì)分券種換手率：無論是國有行、股 份行、城商行還是農(nóng)商行發(fā)行的二永債，流動(dòng)性普遍好于銀行普通債品種，此外，流動(dòng)性較好的品種還有政策性銀行（對 應(yīng)進(jìn)出口銀行）的二級資本債、證券公司短期融資券。二永債整體來看，今年以來表現(xiàn)優(yōu)于一般信用債，1 月至 7 月超額利 差從年初的高點(diǎn)快速下行，8 月-10 月有一定調(diào)整，而 11 月以來再次趨于回落，當(dāng)前超額利差多數(shù)低于年初水平。 ? 而從二級資本債、永續(xù)債之間的比較來看，2023 年永續(xù)債成交更為活躍，國股大行的永續(xù)債換手率均較 2022 年有所提 升。2023 年銀行永續(xù)債表現(xiàn)較優(yōu)。以國有行發(fā)行的永續(xù)債為例，其交易活躍度好于其他品種的原因有（1）利率下行環(huán)境 下，國有大行二永債的一級市場票息整體呈現(xiàn)下降趨勢，而二級市場跟隨利率的波動(dòng)性加強(qiáng)，交易價(jià)值高于配置價(jià)值。 （2）國有大行信用風(fēng)險(xiǎn)小，永續(xù)債品種利差高于二級資本債，永續(xù)債在“資產(chǎn)荒”下受到追捧。（3）2023 年 2 月及 11 月《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“資本新規(guī)”）征求意見稿、正式稿分別出臺(tái)，沒有上調(diào)永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（仍為 250%），二級資本債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上行（從現(xiàn)行辦法的 100%調(diào)整至 150%），因此市場預(yù)期資本新規(guī)將導(dǎo)致銀行持有二級資本 債規(guī)模下降，因此永續(xù)債表現(xiàn)相對好于二級資本債。交易活躍度較高的另一品種——證券公司短期融資券的短期限利差分 位較高，其到期收益率在 2023 年 1-8 月震蕩下行，9 月起回升；信用利差方面，今年證券公司短期融資券利差震蕩收窄。

三、交易盤策略：首先，當(dāng)前國有大行永續(xù)債相較二級資本債利差處于歷史低位，24 年資本新規(guī)將“靴子落地”，如果二級 資本債的賣出壓力小于預(yù)期，則銀行永續(xù)債相較于二級資本債的品種利差可能回升。其次，二永債關(guān)注重點(diǎn)仍是利率判 斷，2024 年牛熊切換的估值風(fēng)險(xiǎn)需防范。由于流動(dòng)性較好，銀行二永債在牛熊調(diào)整的過程中往往成為機(jī)構(gòu)率先調(diào)倉的選 擇，同時(shí)市場預(yù)期債熊過程中二永債調(diào)整壓力大于其他信用債，可能會(huì)提前賣出以控制回撤。結(jié)合利率觀點(diǎn)，明年上半 年，預(yù)計(jì)二永債有望受益于利率波動(dòng)下行的趨勢，預(yù)計(jì)“牛陡”環(huán)境下短期限將有超額收益；同時(shí)關(guān)注牛熊切換節(jié)點(diǎn)，拐 點(diǎn)關(guān)注 7 月-8 月，需防范估值風(fēng)險(xiǎn)。政策性銀行和開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)二級資本債受資本新規(guī)沖擊因素小，可以關(guān)注交易機(jī) 會(huì)，資本新規(guī)正式稿相比于征求意見稿單獨(dú)調(diào)降了對于政策性銀行和開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)二級資本債的權(quán)重至 100%。