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2024年宏觀利率展望之二：強美元周期余波回蕩。2023 年，美元市場處于加息的下半程，四次加息將美國政策利率推升 至 5.25%-5.50%，美元指數維持在 101-106 的區間做箱體運動。2024 年，強美元周期可能進入余波回蕩階段，美元指數或在現實與預期反 復交鋒中維持高位震蕩。目前美國去通脹的關鍵在于從商品通脹切換 到核心通脹，后續需觀察核心 CPI 環比能否持續處于相對低位。

美聯儲是否進入降息周期，除了通脹之外，很大程度上還取決于美國 經濟是否明顯放緩。進入 2024 年，美國可能進入補庫存周期，加息也 進入尾聲，這兩者對美國經濟的拖累效應相應減小。美元的持續強勢與 波動為全球資產定價帶來較大的不確定性，因此我們復盤了過去三輪 美元走強對其他經濟體帶來的影響以及資產配置領域的風險與機會。

在美元強勢期中，資產表現的排序普遍呈現出美股>美債>商品>黃金 的規律。從整個周期來看，美股普遍是表現最優的資產之一；黃金和大 宗商品價格與美元指數的負聯動性較為顯著，但其對沖屬性仍會受到 商品本身供需關系的擾動；美債作為波動較小的固收類資產，其在美元 加息周期中的資本利得表現則處于權益與商品資產之間。

在 2021 年來的第四輪強美元周期中，美股>商品>黃金的規律仍在延 續，但黃金及大宗商品的對沖屬性明顯減弱。商品方面，供需變化或為 近幾年大宗商品價格主導因素，間接削弱美元走強的影響力；黃金方 面，各國央行強需求的支撐推動金價中樞與美元同向上行。

美元走強主要通過三個途徑對外部經濟產生影響：一是資金回流美國， 二是提升其他國家及地區的外債償還成本，三則是影響出口國的貿易 順差。美元走強通常也會伴隨著其他國家及地區的金融風險事件發生。

本輪周期中，我國面臨的風險或多集中于外資配置力度的下滑，外債 因素所帶來的風險相對較小。2021 年底以來外資持股在 A 股流通市值 的占比也在持續下滑，外資在我國境內的債券托管規模也同步下降。不 過 2023 年起，外資持債規模逐漸穩定在 3.2 萬億元。外債風險方面， 目前我國人民幣外債占比、中長期外債占比均穩定在 45%水平附近， 且外債在外儲中占比可保持在安全點位以內。