陽光諾和研究報告：動能切換的仿創結合CRO.pdf

陽光諾和研究報告：動能切換的仿創結合CRO。傳統藥學研究業務：規模化優勢凸顯，技術成果轉化逐步釋放，預計 2023-2025 年增速分別為 31%/23%/26%。2020-2022 年公司人效、實驗室利用效率持續提 升,2023 年申報受理數量大幅增長，我們判斷藥學業務已規模化，高效優勢持續 凸顯。此外，自研項目儲備數量已從 2021H1 的 80 項大幅上升至 2023H1 的 290 項，研發費用 2022 年起迎來加速拐點，支撐自研仿制藥項目或迎來加速釋放。 我們預計公司 2023-2025 年藥學研究新簽訂單或保持 25%/25%/25%的同比增速。 基于公司研發服務效率持續提升以及仿制藥自研轉化業務占比持續提升對訂單整 體執行周期加快的影響，我們預計當年藥學研究收入占上一年在手訂單比例 2023-2025 年將提升至 49%/49%/50%，支撐藥學服務收入端穩健、持續增長。

創新藥自研項目轉化業務：自研新藥品種將集中進入臨床階段，預計 2023-2025 年 7 個新藥項目轉化合計貢獻收入 0.2/0.64/1.09 億元。我們預計 NHKC-1（2.3 類、高血壓適應癥、已轉化昂利康）STC007（1 類、多肽 KOR 激動劑）、 BTP0611（2.2 類）、BTP0717（2.2+2.4 類，已轉化新華制藥），以及預計 2023 年 底將申報 IND 的 4 個改良型新藥將在 2023-2025 年逐步釋放轉化后的里程碑節點 收入。我們參考 NHKC-1項目轉化案例以及其余各新藥項目累積研發投入水平， 測算得到 2023-2025 年實現收入 0.20/0.64/1.09 億元。

權益分成業務：我們預計公司已上市的含權產品 2023-2025 年公司權益分成收入 分別為 0/0.32/0.52 億元，主要為吡美莫司乳膏放量驅動。根據公司 2023 年中報 披露，公司取得藥品生產批件的權益分成共有 6 項，而參考產品市場空間與競爭 格局，我們測算得到吡美莫司乳膏或為公司短期內權益分成貢獻主體。我們預計 新藥項目產生的分成收入或將在 2025-2026 年之后迎來釋放，由于新藥上市后的 生命周期更長，新藥權益分成或將成為維持公司遠期成長性的關鍵支撐。

臨床試驗和生物分析業務：能力驗證，拓展加速

從能力建設期到規模化，產能與人效釋放空間大。我們認為公司臨床業務仍在全 國范圍內快速開拓合作醫院、擴招團隊人員的能力建設期，但公司臨床業務人均 創收基本穩定，反應其管理半徑依然能夠輻射快速擴充的人員數量，我們判斷公 司臨床業務逐步規模化后人效仍將持續提升。同時，公司已在多肽藥物、兒童罕 見病、外用制劑等方面積累較豐富臨床試驗經驗，高效推進盛世泰科 DPP-4 抑制 劑等兩項創新藥臨床試驗項目“免二進三”、一項國內自主知識產權 P-CAB 創新 藥待批準上市等成功案例驗證了其在創新藥大臨床方面的技術能力。

臨床試驗與生物分析業務：我們預計 2023-2025 年公司該業務增速分別為 57%/33%/34%，主要或受到創新藥臨床業務快速增長帶動。我們預計仿制藥 BE 業務增量將逐步趨于穩健，而自研新藥項目加速轉化帶來的后續大臨床服務 訂單以及公司正在運行 60 多項創新藥（臨床前、臨床 I 期項目等）逐步向后推 進將支撐公司臨床試驗與生物分析業務 2023-2025 年新簽訂單在相對低基數下維 持 40%/30%/30%的高速增長。同時，我們認為公司臨床業務在手訂單執行效率 在供給端能力持續升級下將迎來大幅提升，參考公司歷史上臨床服務業務當年收入占上一年在手訂單比例變化，我們預計這一比例在 2023-2025 年將提升至 45%/43%/43%，支撐臨床服務端進入快速拓展新窗口。