招商南油研究報告：成品油輪景氣向上，遠東最大MR船東有望核心受益.pdf

招商南油研究報告：成品油輪景氣向上，遠東最大MR船東有望核心受益。一、如何理解成品油海運的投資機會。1、成品油海運特征：1）種類、貿易路 線較原油更為多樣。原油貿易航向是從原油生產國運往煉能集中國，而成品油 則由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，貿易呈多向流動。2）成品油貿 易需求以區域內為主，如亞太地區內、波羅的海/黑海/地中海區、美國-拉美等。 長距離貿易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運量占比僅為 6.2%、5.7%。3） 成品油海運行業集中度較低，競爭格局較為分散。前 10 大成品油輪船東運力 合計占比約為 18.6%，招商南油總運力排名全球第 8 位，大約占比全球總運力 的 1.2%。4）成品油輪通常較原油輪更小，其中 MR 型油輪為主要船型。2、 需求：煉能轉移疊加貿易路線重構，需求端具備較強支撐。1）全球煉廠產能 東移，支撐噸海里需求提升。受碳達峰等環保要求，歐美地區煉能逐步下滑， 澳大利亞同樣縮減產能，而新增煉能主要集中在中東、亞太區，煉廠產能東移 趨勢顯著，這也意味著成品油運輸航線有望重構，從中東、遠東運往歐洲的長 距離航線有望逐步增加。2）俄烏沖突后，貿易格局重構拉長航距。3）全球成 品油庫存處于較低水平，潛在補庫需求或進一步支撐運量。3、供給：新增供 給相對有限，老船或將加速出清。1）在手訂單：MR 型在手訂單僅為 8.4%， 處于歷史低位。近期新增訂單最早需要到 2025 年才能逐步交付，預計 2026 年 之前行業新增供給較為有限，中期看供給增速低位運行具有較高確定性。2） 環保新規：航速降低損失效率，老舊船或將加速出清。4、后市展望：行業供 需結構改善，有望開啟向上周期。5、短期催化：持續關注紅海影響，近期成 品油相關航線漲幅明顯。我們建議持續重點關注繞行對有效運力的消耗。

二、招商南油：招商局集團旗下中小船型液貨運輸服務商，遠東最大 MR 船 東。1、公司專注中小型油輪及化學品船，運量及運力規模穩步增長。公司目 前擁有遠東地區最大的 MR 成品油船隊，內外貿兼營。原油運輸以內貿運輸為 主，業務規模位居國內第二。化學品運輸運力規模位居國內前三。氣體運輸運 營國內獨有乙烯船。2、財務分析：油品運輸占比最高，外貿油運貢獻強彈性。 1）2023H1 油品運輸貢獻 26.3 億，占比 83.2%；毛利構成看，油運業務貢獻絕 對份額。以毛利率看，油運業務受外貿油品運價波動影響顯著，內貿化學品運 輸毛利相對穩定。2）公司內外貿業務兼營，兼具穩健與彈性。2022 年，外貿 收入占比約為 55.1%，內貿占比 44.9%。內貿業務貢獻穩定基本盤，2019-2022 年內貿業務平均貢獻 6-9 億毛利潤；而外貿業務因運價強波動，在行業景氣期 可貢獻強盈利彈性。2021-22 年外貿業務從貢獻 1.08 億大漲至 10.68 億，毛利 率由 9.1%提升至 31.0%，提升 21.9pct。3、公司看點：內外貿兼營優勢顯著， 穩健與彈性兼備。1）公司擁有遠東最大 MR 船隊，我們測算：MR 船 TCE 每 波動 1 萬美元/天，對應 MR 凈利潤彈性為 6.1 億元：2）內貿業務貢獻穩定基 本盤：a）內貿原油：行業高壁壘，競爭格局優；b）內貿化學品：專業化運輸 資質要求高，需求穩健增長；c）氣體運輸：經營國內獨有乙烯船。3）利潤測 算：考慮到內貿業務的運力和運價基本穩定，假設內貿較 22 年基本持平，凈 利潤約 6.7 億元左右：當 MR 日收益 TCE 均值達到 3 萬美元，對應公司盈利 水平為 16.4 億元；當日收益 TCE 均值達到 5 萬美元，對應公司盈利水平為 28.5 億元。