高股息策略總論：永不磨滅的價值番號.pdf

高股息策略總論：永不磨滅的價值番號。面對近些年在 A 股市場持續占優的高股息策略，我們一直在反復思考一個問 題：高股息策略之所以占優到底是階段性防御，還是意味著紅利時代開啟？ 前者認為高股息是被動且無奈選擇。畢竟，從 21 年開始受國內經濟弱復蘇+ 海外高利率疊加影響，A 股市場整體承壓，以避險風格為核心的高股息資產 獲取超額，也意味著只要國內經濟轉好+外圍環境變得友善，高股息占優格局 將有可能發生切換。后者則是基于時代演進更深刻的認知，認為高股息資產 占優或許是一個較長周期的現象，意味著高股息是超額表現近乎最佳的策 略，這點或許能夠在 90 年代以后，尤其是 2000-2011 年的日本股市能夠得 到更為精準的體現。

高股息策略的實戰核心是判定是否進入紅利資產時代，紅利時代可以劃分為 以股東價值理論為核心發現高股息和以股利信號理論（紅利迎合理論）為核 心的創造高股息兩個階段，三個核心條件是：宏觀政策的失效（例如：十年 期國債收益率中樞不斷下移）+成長性資產崩塌（例如：是否發生納斯達克科 技泡沫破滅）+企業主動分紅意愿增強（例如：國央企是否帶頭進一步增強分 紅）。在同時至少滿足兩個條件成立的情況下，可視為紅利時代到來，除此之 外僅有一條較為明確的過程中，我們更傾向于高股息策略是在某個階段有效 的投資策略之一。事實上，我們一直強調的是當前階段四種有效投資策略： 科技股美股映射、制造業全球競爭力，消費平替與高股息策略。

高股息策略的戰略價值判斷：十年期國債收益率中樞下移，未來 3 年化債是 十年期國債收益中樞的決定性因素。其戰術價值判斷：M2-M1 差值是宏觀擇 時觀察指標。事實上，2005 年高股息策略至今年度勝率達到 68%，2012 年中 國經濟進入新常態后中證紅利全收益指數年化回報是 10%左右。短視角而言， 高股息策略或被市場界定為風險厭惡的投資策略，在弱預期弱現實定價環境 中超額相對明顯。中長期視角看，高股息策略應該是風險中性的投資策略， 最佳超額認知是走深度價值路線：既賺到股息的錢，又賺到估值的錢，意味 著低換手率的特征，對應在 A 股全年雙邊換手率不超過市場中位數水平的 1/2。此外，對于高股息策略而言，股息回報僅是一方面，單一年度來看賺估 值的錢是更重要的，估值提升的核心來源是盈利能力的低波動和相對高的成 長性。從單一年度來看，股息率和股價回報之間并不是嚴格單調正相關關系， 2023 年漲幅前 30%的高股息資產和漲幅后 30%的高股息資產在年初股息率上 前者略低，定價核心差異是由于前者估值提升導致，前者市盈率從年初 13X 提升至 16X。事實上，股息率在 3.5%-6%之間的股票收益率最高（達到年化 16.29%），當股息率高于 6%以后反而回報水平出現明顯下降，原因在于估值 下移。同時，高股息資產內部超額收益最有效因子是近三年復合凈利潤增速， 該指標達到 10%左右及以上容易形成估值提升進而有利于高股息策略超額獲 取，利潤增速超過 40%后呈現正相關性明顯減弱。