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大業股份研究報告：金屬骨架材料龍頭或邁入第二成長極。山東大業股份有限公司成立于 2003 年，是一家聚焦于胎圈鋼絲、鋼簾線及膠管鋼絲研發、生 產和銷售的金屬骨架新材料一體化的國家級高新技術企業，是《胎圈用鋼絲》國家標準主要承 擔指定單位。公司是全球最大胎圈鋼絲生產企業，占全球胎圈鋼絲市場 20%以上（占中國胎 圈鋼絲近 1/3 市場）；此外公司亦是全球第三大、中國第二大鋼簾線生產企業。公司已建立全 規格超高強度胎圈鋼絲及全規格強破斷力鋼簾線生產能力，是目前國內以輪胎骨架材料行業全 產業鏈業務為主的龍頭公司。公司核心產品為胎圈鋼絲、鋼簾線及膠管鋼絲，公司產品主要用 于輪胎及汽車行業，屬于國家戰略性新興產業重點鼓勵發展產品。

胎圈鋼絲業務是公司具有強競爭力的支柱業務板塊。胎圈鋼絲是一種用高碳鋼制成且表面鍍 有青銅或黃銅的鋼絲，是輪胎與輪輞緊密固定的生產要素。從產量角度觀察，近四年公司胎圈 鋼絲產量復合增長率達 8.3%，國內市場占有率增長 6.76pct，至 2022 年公司胎圈鋼絲總產量 及市場占有率已分別達到 35.21 萬噸及 39%，公司已成為國內胎圈鋼絲行業的絕對龍頭企業。 公司胎圈鋼絲產能利用率與產銷率極高，近四年公司胎圈鋼絲產能利用率及產銷率均值分別達 到 105.4%及 99.7%，顯示了業務的強競爭力及強成長性。此外，該業務毛利水平有優化空間。 2020-2022 年階段受原材料成本波動較大及公司產能持續擴張下試達產過程中產生的沖擊成 本影響，胎圈鋼絲毛利率降至 4.23%。考慮到公司產能在 2024 年已進入達產優化階段，疊加 原料成本及行業需求進入穩定及擴張階段，我們預計該業務毛利水平有望出現持續性修復及優 化，至 2025 年或增至 12%。

鋼簾線業務有望推動公司第二成長極顯現。鋼簾線是由Φ5.5mm 盤條經處理拉拔捻制而成的 細鋼絲繩，是子午線輪胎的核心生產要素。公司鋼簾線業務已出現結構性擴張，2020-2022 年完成盛通鋼簾線收購后該業務產能由 20 萬噸增長至 46.5 萬噸，復合增長率達 52.5%。從 產量及產能利用率角度觀察，公司鋼簾線產量同期由 18.76 萬噸增至 34.72 萬噸 （CAGR=36%），產能利用率卻因勝通鋼簾線重組導致有效產能未運轉而由 93.8%降至 74.7%。鑒于 2023 年內鋼簾線有效在產產能已恢復至常態化，預計公司鋼簾線產量或將突破 40萬噸。按2022年中國鋼簾線總產量289.5萬噸測算，公司鋼簾線業務市占率或攀升至13.8% （該數據 2020 年為 7.6%）。另一方面，公司 20-22 年鋼簾線平均 98.2%產銷率意味著該業務 具有極強的現金流創造能力，鑒于公司已系統性的進行統籌購銷、產能恢復及工藝優化等工作， 預計鋼簾線業務利潤狀態將出現質變（如 23H1 公司鋼簾線業務已實現盈利）。我們認為鋼簾 線業務占公司主營收入比例的持續擴張（業務占比已升至 49.3%），業務毛利水平的持續優化 （至 25 年毛利率或增至 10%以上）以及業務利潤的持續貢獻（預計至 25 年毛利貢獻約 4.09 億元 ），該業務的強成長性或有望推動公司第二成長極顯現。

膠管鋼絲業務持續穩定發展。膠管鋼絲是表面鍍有黃銅由高碳鋼制成的鋼絲，是橡膠軟管的骨 架材料。公司膠管鋼絲業務營收及毛利維持穩定狀態，至 2022 年營收占比及毛利率分別為 7.52%及 8.14%。鑒于膠管鋼絲外銷占比已經出現攀升，考慮到平均銷售價格的上漲疊加公司 膠管鋼絲實際產量增長將受益于鋼簾線產能擴張及產能利用率的攀升，預計該業務將有助推動 公司效益規模的顯現。從市場需求角度觀察，公司膠管鋼絲產品同樣維持極高產銷率， 2020-2022 年間，該業務產銷率分別為 101.3%、100.1%及 98.9%，至 23H1 產銷水平增至 101.7%，整體反映公司膠管鋼絲業務仍具有穩定成長的特性。