日本證券業(yè)歷史復(fù)盤與啟示.pdf

日本證券業(yè)歷史復(fù)盤與啟示。日本股票市值排名全球第三（2023 年末），曾在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后由盛轉(zhuǎn)衰又 自量化寬松以來重啟上漲行情。股市的變化牽動(dòng)證券行業(yè)的波動(dòng)和演進(jìn)，以 經(jīng)紀(jì)為核的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致行業(yè)增長乏力，營業(yè)收入、凈資產(chǎn)規(guī)模均未超過 90 年代峰值水平，管理費(fèi)用剛性導(dǎo)致盈利能力有限；格局上，混業(yè)經(jīng)營推 動(dòng)銀行系券商進(jìn)入頭部序列，當(dāng)前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和 SMBC 日興龍頭地位穩(wěn)固，同時(shí)傭金自由化、NISA 等推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)券商探索 特色化道路，帶領(lǐng)行業(yè)開啟零傭金時(shí)代。在此過程中，日本證券業(yè)逐漸形成 兩股差異化發(fā)展浪潮，傳統(tǒng)龍頭夯實(shí)綜合業(yè)務(wù)優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)券商破舊立新。

發(fā)展脈絡(luò)：經(jīng)濟(jì)奠定底色，開啟零傭時(shí)代

日本證券業(yè)過去的發(fā)展主要可以分為四個(gè)階段，其中 1990 年泡沫經(jīng)濟(jì)破裂 為行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)在多項(xiàng)政策刺激下復(fù)蘇，證券業(yè) 快速發(fā)展，山一、野村、日興和大和四大龍頭券商格局確立。80 年代廣場 協(xié)議推動(dòng)日元升值，寬松貨幣政策推動(dòng)大量資金涌入房市、股市，泡沫滋生。 90 年代初，貨幣政策快速收緊擊潰泡沫，證券行業(yè)經(jīng)營壓力激增。百年券 商山一證券宣告破產(chǎn)。1998 年啟動(dòng)金融大改革，政策開始鼓勵(lì)證券行業(yè)創(chuàng) 新，互聯(lián)網(wǎng)券商興起。2013 年以來，量化寬松，股市重啟上漲行情，但行 業(yè)傭金戰(zhàn)愈演愈烈，2023 年互聯(lián)網(wǎng)券商帶領(lǐng)行業(yè)開啟零傭金時(shí)代。

格局演繹：總量增長乏力，龍頭地位穩(wěn)固

日本股市市值排名全球第三（2023 年末 6.2 萬億美元），僅次于美股及 A 股， 股票成交額波動(dòng)上行。但經(jīng)紀(jì)價(jià)格戰(zhàn)激烈、IPO 體量小（2022 年僅 738 億 日元）、兩融規(guī)模?。?023 年末僅 4.3 萬億日元，占股市市值 0.5%）、資管 業(yè)務(wù)不歸屬于券商，導(dǎo)致日本券商整體成長性較差。目前行業(yè)整體營業(yè)收入、 凈資產(chǎn)規(guī)模均未超過 90 年代峰值水平，凈利潤雖略高但 ROE 基本在 5%中 樞波動(dòng)，盈利能力有限，主要系管理費(fèi)率較高、員工成本較為剛性所致。格 局上，混業(yè)經(jīng)營推動(dòng)銀行系券商進(jìn)入頭部序列，五大券商龍頭地位穩(wěn)固，同 時(shí)互聯(lián)網(wǎng)券商另辟蹊徑探索特色化道路。

網(wǎng)絡(luò)券商：低傭策略鮮明，行業(yè)集中度高

日本網(wǎng)上證券交易始于 1996 年，早期由傳統(tǒng)券商首推，但伴隨券商準(zhǔn)入放 寬和傭金自由化，大量的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)券商和外資券商進(jìn)入市場，以 SBI 為首 的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。2014 年以來，NISA 賬戶的免稅機(jī)制吸引大量年輕投資者開戶，券商 NISA 賬戶 數(shù)和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與再次促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)券商繁榮。當(dāng) 前行業(yè)集中度較高，2020 年 TOP5 壟斷全部互聯(lián)網(wǎng)券商零售交易額的 90% 以上，SBI 和樂天證券客戶基礎(chǔ)扎實(shí)，穩(wěn)居行業(yè)冠亞軍位置，二者已于 2023 年 10 月推出零傭金賬戶搶占新 NISA 市場，助推日本進(jìn)入零傭金時(shí)代。