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柳藥集團研究報告：廣西醫藥批發龍頭多元化發展，零售&工業塑造第二增長曲線。核心邏輯：截至 2024/2/27 公司 PE-TTM 估值僅 8.65 倍（近 5 年 PE 均值 11 倍，近 3 年估值 10 倍），估值處于歷史低位，具備較強的安全邊際。 公司在持續鞏固醫藥批發業務競爭優勢的同時推動零售業務和工業業務 的快速發展，我們認為后續隨著零售藥店門店擴張&AI 技術應用，疊加工 業業務向全國范圍擴張&品牌力增強，公司有望迎業績+估值雙提升。

批發業務“穩中有進”：①2022 年批發業務貢獻約 80%的營業收入，公司 已建成覆蓋自治區 14 個地級市的高效物流配送網絡和售后服務體系，并 已實現對廣西區內三級、二級規模以上醫院的全覆蓋，2022 年公司在廣西 醫藥批發市占率近 30%。②藥品批發方面，由于經過多年整合，公司已占 較大市場份額，后續藥品批發或將維持穩定增長，同時其核心要點或將放 到加快回款及賬期優化方面；③器械批發方面，由于器械沒有兩票制+集 采，因而整體市場比較分散，目前公司正逐步推廣 SPD 項目，目前已累 計開展器械耗材 SPD 項目合作醫院超 20 家。后續若 SPD 項目建設加快， 器械批發業務方面有望帶來亮眼表現。

零售業務“擴張+AI 優化”雙驅動：2022 年末桂中大藥房擁有 736 家藥店 （其中 DTP 藥店 174 家，約占 23.64%），2022 年桂中大藥房在全國藥品 零售企業百強榜中位列第 12 位。我們認為，后續桂中大藥房的增長驅動 力一方面來自于門店數量擴張，另一方面來自于 AI 技術應用提升客流。 此外，門診統籌政策全方面落地或將有新增量。

工業業務有望全國化&品牌化布局：①公司工業業務主要依靠中藥飲片、 中藥配方顆粒和中成藥。其中中藥飲片業務（由仙茱中藥運營）目前為公 司的基本盤，2022 年仙茱中藥對工業板塊的營收貢獻仍超 50%，隨著公 司在廣西區域內的深耕，相應的品牌知名度和滲透率均有所提升，同時公 司也逐步布局自治區外的市場，為品牌全國化布局打下基石。②中藥配方 顆粒或值得期待，2021 年 7 月公司設立仙茱制藥（專注于中藥配方顆粒 生產研發），目前已完成 400 多個中藥配方顆粒品種備案（覆蓋國標、省 標大部分品種），產能已達 1500 噸（中藥配方顆粒項目總設計達產 3,000 噸），截至 2023Q3 末公司已開發客戶近 200 家，另外 2023H1 配方顆粒 實現營收約 2889 萬元。③中成藥營銷體系調整，優質產品有望逐步走向 全國。孫公司康晟制藥和子公司萬通制藥主要開展中成藥生產研發，2022 年兩家公司合計19 個產品納入自治區中醫藥管理局公布的第一批經廣西 民族醫藥專家委員會認定的廣西民族藥名單，為后續納入國家醫保目錄和 基藥目錄奠定基礎。