電信運(yùn)營(yíng)商專(zhuān)題報(bào)告：從全球?qū)Ρ纫暯强赐顿Y價(jià)值.pdf

電信運(yùn)營(yíng)商專(zhuān)題報(bào)告：從全球?qū)Ρ纫暯强赐顿Y價(jià)值。我們認(rèn)為，從全球?qū)Ρ鹊囊暯莵?lái)看，國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性凸顯，擁 有更高的增長(zhǎng)潛力，估值仍低于全球平均水平：1）三大運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu) 質(zhì)，近年來(lái)分紅率、盈利能力持續(xù)提升，但其 PB/EBITDA 仍低于全球平均 水平；2）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商已率先完成 5G 建設(shè)，資本開(kāi)支占收 比步入下降周期；此外，政策導(dǎo)向從提速降費(fèi)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展后，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng) 商 ARPU 值有望參照北美運(yùn)營(yíng)商，在中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)；3）海外運(yùn)營(yíng)商 已逐步出售資產(chǎn)，退出數(shù)字化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商則憑借其科技央企優(yōu) 勢(shì)登上算力、云網(wǎng)發(fā)展快車(chē)，打造第二增長(zhǎng)曲線。建議關(guān)注板塊投資機(jī)遇。

資產(chǎn)質(zhì)量：國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商估值仍低于全球平均水平，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性凸顯

從經(jīng)營(yíng)、估值水平、分紅回報(bào)等多維度全球比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商優(yōu)質(zhì) 資產(chǎn)屬性凸顯：1）經(jīng)營(yíng)方面，2022 年中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商平均收入 5,891 億元， 領(lǐng)先全球主要運(yùn)營(yíng)商平均的 4,969 億元，我們看到美國(guó)等海外運(yùn)營(yíng)商仍長(zhǎng)期 聚焦于傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)，而中國(guó)企業(yè)積極發(fā)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，打造第二成長(zhǎng) 曲線。2）分紅回報(bào)方面，國(guó)資委接連強(qiáng)調(diào) ROE、市值管理重要性，三大運(yùn) 營(yíng)商積極響應(yīng)，一方面盈利能力持續(xù)提升；另一方面重視股東回報(bào)，提高派 息率；3）估值方面，截至 3月10日，三大運(yùn)營(yíng)商 A股 2023年平均 EV/EBITDA 估值為 3.22 倍，與全球運(yùn)營(yíng)商平均水平 5.16 倍相比，仍有一定程度折讓。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：率先完成最大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，深挖存量用戶(hù)價(jià)值

通過(guò)全球主要電信運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的對(duì)比，我們觀察到：1）網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面， 國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商已率先完成全球最大規(guī)模的 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工作，這不僅帶來(lái)了較 強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，其資本開(kāi)支占收比也已步入下降階段。對(duì)比而言，全球大部 分地區(qū)仍處于 4G到 5G過(guò)渡的建設(shè)期，北美主要電信運(yùn)營(yíng)商 Verizon、AT&T、 T-Mobile 仍在拓展 5G 套餐用戶(hù)、提升覆蓋率、搶占市場(chǎng)的階段。2）ARPU 方面，從北美運(yùn)營(yíng)商的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，電信運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)/固網(wǎng) ARPU 值在中 長(zhǎng)期呈現(xiàn)出平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩、高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的背景下， 我們看好國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商持續(xù)深耕存量用戶(hù)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

數(shù)字化業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商央企優(yōu)勢(shì)凸顯，登上算力、云網(wǎng)高速列車(chē)

數(shù)字化業(yè)務(wù)方面，由于亞馬遜等科技巨頭憑借較強(qiáng)技術(shù)實(shí)力在市場(chǎng)中占據(jù)絕 大部分份額，Verizon、AT&T 等電信運(yùn)營(yíng)商在云計(jì)算市場(chǎng)開(kāi)拓受阻，投入產(chǎn) 出比較低，例如，2013/2014 年 Verizon 云業(yè)務(wù)收入增速僅為 4.6%/2.3%。 在此背景下，北美電信運(yùn)營(yíng)商相繼出售其云計(jì)算、IDC 等相關(guān)資產(chǎn)，退出該 領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)比而言，國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商憑借其科技央企的定位、云網(wǎng)協(xié)同、 數(shù)據(jù)安全優(yōu)勢(shì)成為數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍，2021 年以來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商 云計(jì)算業(yè)務(wù)收入保持高速增長(zhǎng)，據(jù) IDC 統(tǒng)計(jì)，3Q23 天翼云/移動(dòng)云國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 份額分別提升至 11.6%/8.3%，躍居第三/第五位。