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策略專題研究：完美故事的尾聲，實物的再度崛起。金融資產的完美故事：“軟著陸”+科技進步。2023 年市場對于美國的認 知與 2022 年形成完美鏡像：軟著陸（通脹回落+經濟避免于衰退）+人工智能 技術進步+俄烏沖突后美國秩序重建。2023 年，無疑是屬于以美股為代表的金 融資產的一年。全球資本回流美國債券與股票市場，共同強化了這一趨勢，也 中斷了 2020 年開啟的大宗商品相對標普 500 價值從 1970 年以來的低位開啟 的反彈趨勢。當然，在金融資產的順風下，大宗商品/標普 500 的相對價值只 是回吐了 2022 年以來的部分漲幅，保留了 2020 年-2021 年的全部漲幅，更 多是一種強勢回調。

分化的開始：新中產的崛起。美國財富分配變化已至，新中產開始崛起。 2019 年至今，美國居民內部的財富分配變化悄然而至，除美國前 0.1%的頂級 富豪外，高凈值群體占美國財富的份額明顯減少，然而占比位于 50%-90%的 財富占比增 2.4pcts，后 50%的占比增 1pct，美國財富分配不均的問題似乎有 所改善。“新中產”的崛起離不開美國財政政策的支持，基礎設施建設的投入 大量流入了中低收入地區和提振相關地區就業。疫情前，根據美國財政部統 計，基礎設施建設的投資與其本地居民收入增速成正比。隨著兩黨基建投資的 展開，兩者的相關性反而轉負，或許由于 BIL 的財政支持更多的流入了相對貧 困、缺乏基礎設施建設的地區，這些州和地方政府更需聯邦政府的支持才能開 展基建。另一方面，軟著陸的背后是堅挺的居民部門和受損的企業部門。商業 地產的風險，尤其是辦公樓的風險更多由于企業部門利潤受損所致。在通脹上 行前期階段，盡管工資增速較高，但企業可以將高成本轉嫁給消費者，然而高 利率壓制了商品價格，使得企業不僅要承擔仍在上行的人工成本，同時無法再 將成本轉移給消費者，因此利潤不斷受到擠壓。居民收入增速相對于價格增速 逐步上行，對應的是企業利潤同比明顯回落，甚至在 2023 年 6 月增速落入負 值區間。然而 GDP 分項中占比較高的消費端受到居民部門健康的資產負債表 支撐，美國整體經濟增速仍然處于平穩狀態。

分化帶來的結局：需求韌性、債務與通脹粘性。從當前中產階級消費結構 逐步向住房、醫療以及娛樂傾斜；住房消費占比支出增多的是收入處于 20%- 60%的人群，服裝、醫療和娛樂的消費支出也逐步向收入處于 40%-60%的人 傾斜。新中產接力高收入人群，成為新的耐用品消費主力軍，尤其是與居家相 關的家具家電、娛樂等。另一側是中小型銀行面臨的商業地產貸款壓力較大。 2024 年商業地產貸款到期總額超過 6000 億美元，其中銀行持有體量超過 3000 億美元，占當前美國銀行持有的商業地產貸款總量的 10%。部分中小銀 行持有的商業地產貸款占資產的比例已經超過 50%。 2024 年到期的商業地產 大部分的貸款初始借貸利率都處于低位，一旦需要再次滾動則需要承擔當下更 高利率，潛在違約事件仍是金融系統穩定性的挑戰。政府支出過大導致全社會 凈儲蓄為負，后續融資或將對就金融市場造成沖擊。美國當下政府債務負擔較 大，再融資將持續對金融系統流動性造成壓力。通脹下行并非一帆風順。供應 鏈的壓力是否會再次受到地緣沖突的影響而上升，美國需求是否會展現進一步 的韌性，尤其是新中產帶來的新需求。美國資產價格的長期通脹預期仍低于 2.5%，遠低于其實際通脹水平，美元購買力是否被高估？政府債務支撐下的 “新中產“的繁榮既是美好的國家敘事，也是對原有系統穩定的沉重負擔。金 融系統的脆弱是寬松的催化，而此刻實體需求的韌性無疑埋下滯脹種子。