金石資源研究報(bào)告：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)確認(rèn)，公司或被低估.pdf

金石資源研究報(bào)告：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)確認(rèn)，公司或被低估。我們認(rèn)為 23 年或是公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，著眼未來，公司正向技術(shù)平臺(tái)型企業(yè)轉(zhuǎn) 型，發(fā)力“資源-深加工”一體化，始于蒙古持續(xù)整合全球資源，我們看好 公司的發(fā)展模式及遠(yuǎn)期空間。本篇報(bào)告意從市場(chǎng)關(guān)注的幾個(gè)問題入手，闡 述我們對(duì)氟硅酸法的沖擊、公司出海的選擇、商業(yè)模式和估值的看法。

氟硅酸法增量有限，與伴生螢石法皆具超額利潤(rùn) 磷礦副產(chǎn)氟硅酸制備氫氟酸技術(shù)不斷成熟，市場(chǎng)擔(dān)憂其將對(duì)螢石產(chǎn)生一定 沖擊。根據(jù)我們的測(cè)算，受制于磷肥規(guī)模，氟硅酸法提供的等價(jià)螢石增量 低于 28%，且具體項(xiàng)目落地情況有待觀察，其定位仍然是螢石法的補(bǔ)充。但 氟硅酸法成本優(yōu)勢(shì)明顯，與公司的伴生螢石礦法皆具備超額利潤(rùn)。此外， 當(dāng)磷化工企業(yè)的氫氟酸盈利能力強(qiáng)于磷肥時(shí)，兩者或“主副易勢(shì)”，但彼時(shí) 的氟化工產(chǎn)品價(jià)格高企，磷肥消納亦是難題，該局面中短期難以出現(xiàn)。

出海首選進(jìn)口主供國(guó)蒙古，技術(shù)完美契合蒙古礦痛點(diǎn) 我們認(rèn)為，螢石儲(chǔ)量高、可供開發(fā)余量大、沒有品質(zhì)硬傷是出海地的優(yōu)選 因素。墨西哥螢石含砷嚴(yán)重，南非受制于運(yùn)距和開發(fā)條件，蒙古作為我國(guó) 進(jìn)口螢石主要來源國(guó)便被推上了舞臺(tái)，其品位痛點(diǎn)亦契合公司預(yù)處理技術(shù)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)輕盈，ROA 大幅領(lǐng)先同行，商業(yè)模式逐步兌現(xiàn) 以選礦技術(shù)為“敲門磚”，避開傳統(tǒng)礦業(yè)的前期重資產(chǎn)投入，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)輕盈， 謂之“輕資產(chǎn)技術(shù)”。間接獲取重資產(chǎn)資源，撬動(dòng)足以匹配的利潤(rùn)體量，包 鋼金石 ROA 大幅領(lǐng)先同行。隨著 2023 年相關(guān)項(xiàng)目陸續(xù)兌現(xiàn)，“輕資產(chǎn)技術(shù) 撬動(dòng)重資產(chǎn)資源”商業(yè)模式正逐步兌現(xiàn)，“技術(shù)平臺(tái)型公司”初見雛形。

螢石中樞抬升消化 PE，“隱藏”資產(chǎn)顯形 PB 或低估 根據(jù)我們的測(cè)算，螢石價(jià)格每抬升 200 元/噸，公司螢石板塊利潤(rùn)增長(zhǎng) 1.4 億元，4000 元/噸的價(jià)格或?qū)?yīng)低于 10 倍的 PE。拿礦較早及獨(dú)特的商業(yè)模 式賦予公司部分“隱藏”資產(chǎn)，其顯形后對(duì)應(yīng)的 PB 低于歷史穩(wěn)定期均值。