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萬馬股份研究報告：線纜+高分子料龍頭，一體化鑄就中長期成本優勢。高分子：國產化替代正當時，供不應求享價格彈性。高壓/特高壓的高分子材料亟需國產化替代：高分子材料的產品等級主要按 照電壓劃分，高壓環境下對材料的缺陷、雜質、表面光滑程度控制等要求 遠高于低壓材料，規模化生產對應的性能控制難度極大，因此主要被海外 廠商壟斷。萬馬股份通過近30年的工藝積淀，在基礎理論、材料、工藝 裝備等環節持續進行技術突破，實現電壓等級的提升，220KV的超高壓電 纜絕緣料于2022年入選浙江的新材料名單，指標性能達到國際先進水平， 打破國外技術壟斷；

高端產品國產化空間廣闊：按高分子材料約占線纜成本的10%，對應2023 年國內高分子料的市場空間約為700億+，其中超高壓高分子料超50億元， 其余為中低壓高分子料。公司在國內中低壓絕緣料的市占率達30%左右， 在高壓部分市占率僅為10%。公司的成長性有望伴隨替代海外的高分子料 而快速提升；

未來看點：1）海纜高分子料國產化。目前海纜的高壓的高分子料均采用 進口材料，國產化替代空間廣闊；2）出海打開成長性，拉高毛利率，2023 年公司高分子出口銷量同比增長35%，出貨占比達20%。公司通過不斷開 拓東南亞、南美、歐洲、非洲等地核心電纜客戶，打開下游市場，我們預 計未來高分子料出海有望維持高增速，且海外毛利率高于國內，有助于提 升毛利率；3）一體化降本：高分子料上游為石油衍生物，公司通過與中石 化深度合作，一體化布局產業鏈上下游，有望進一步降低原材料成本，進 一步提升毛利率。

線纜業務：高性能柔性線纜迎接機器人從0-1的時代

萬馬的線纜業務包括傳統電力線纜以及相對新興的通信線纜。萬馬是目前 國內唯一一家通過機器人四大家族庫卡認證的國內機器人線纜廠家，同時 四大家族中另一巨頭ABB在2023年對公司的原材料生產、核心業務、產 品細節等進行詳細了解，雙方后續有望展開深度合作。

充電樁業務：穩扎穩打，逐步貢獻增量

萬馬股份是國內最早布局充電場站運營的廠商之一。近兩年公司充電場站設備 的持續改造升級以及新能源車保有量的快速提升，有望拉動公司場站利用 率的持續提升，帶動公司新能源業務扭虧為盈。