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紫金礦業研究報告：銅金礦山龍頭篤行不輟，初心如磐再揚帆。礦山資源“三大區域”穩步布局，全球頭部跨國金屬礦業生力軍：三十載篤行不輟， 完成三大區域布局：公司 1986 年從福建上杭縣紫金山起家，初步形成“地、采、 選、冶、環”的技術和工程管理模式”，2015-2019 年，公司在行業景氣度低點收購 卡莫阿、科盧韋齊、博爾和 Timok 銅礦，完成在剛果（金）和塞爾維亞銅礦重要布 局，2020-2023 年收購西藏巨龍銅礦及朱諾銅礦，業務布局回歸國內，形成國內-剛 果（金）-塞爾維亞三大區域銅礦布局，同時完成銅-金-新能源多品類覆蓋。“高毛利 銅+高收入金”強組合，資源稟賦優越：銅和金品類為公司主要金屬品種，2023 年 收入占比分別為 25%/42%，毛利貢獻占比 47%/25%，礦山產銅/金毛利率分別為 55%/45%。截至 2023 年底，公司在全球 16 個國家擁有 30 座礦山資源，是全球第 5 大銅生產企業、第 7 大金生產企業、第 4 大鉛（鋅）生產企業。

優質資源遍布全球，“五環歸一”打造成本優勢：1）優質資源遍布全球，持續深耕 “銅金”業務，增長空間顯著。銅：銅礦山資源公司國內第一，全球第五，公司 2023 年產量為 101 萬噸，權益資源量為 7456 萬噸，儲量 3340 萬噸，儲量/資源量 45%， 未來增量空間可期，短期預計 2024-2025 年每年銅產量增量 10 萬噸左右，長期 2023- 2028 年產量 CAGR 為 9%，2028 年礦產銅達 150-160 萬噸。金：公司金資源全球第 七，2023 年金礦權益資源量為 2998 噸，儲量 1148 噸，儲量/資源量 38%，預計 2024- 2025 年礦產金每年增加 5-10 噸，2023-2028 年 CAGR 為 9%，2028 年礦產金達 100- 110 噸。2）“五環歸一”模式打造技術、成本優勢，持續研發創新推動降本增效。 公司持續投入研發，2023 年研發費率 0.5%，yoy+0.1pct，同時公司采用“五環歸一” 工程管理模式，對比海外，金銅成本 2023 年均控制在世界前二水平，2023 年公司 銅 C1 成本僅為 1.1 美元/磅，僅弱于南方銅業，金 AISC 成本角度，2023 年公司為 1161 美元/盎司，僅弱于極地黃金。3）銅金價格上漲帶來公司業績彈性：復盤股價 來看，公司股價與銅/金存在較強正相關性，我們預計伴隨銅供給長期收緊以及金進 入美聯儲降息預期階段，銅/金價有望表現較好從而帶動公司股價上漲，據我們測算 銅/金價上漲 1%/1%，公司毛利率約增長 0.1 pct/0.1pct，股價預計上漲 2%/1%。

對比海外公司增長潛力大，“橫向+縱向”布局抵抗周期波動：1）在統計 9 家龍頭 企業中，2023 年公司營收處于平均線以上，且增速領先，歸母凈利除了巴里克 2022 年基數較低增速較快外其余海外礦企均有下滑，而公司逆勢增長，穿越周期能力顯 著。2）估值角度 2023 年全球主要礦企 ROE 平均為 15%，公司 ROE 為 22%，僅次 于南方銅業和必和必拓，截至 2024 年 5 月 21 日，公司市盈率為 23 倍，市凈率為 5，市盈率較自由港、南方銅業仍低 40%以上，市凈率較南方銅業仍低 65%，估值 提升仍有空間。3）2023 年公司資本開支為 43 億美元（yoy+16.5%），2015-2023 年 CAGR 為 23.9%，在 8 家可比公司位列第 3，且相對其他銅企保持較高增速。