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固定收益深度研究：地產收儲去庫政策對債市影響幾何？當前我國房地產市場供求關系已發生深刻變化，各地正加快完善“市場+保障”的住房供應體系，年內一、二線城市 限購接連松綁，信貸進入寬松時期，疊加政府明確支持國企收儲，樓市去庫信號已明晰。新一輪收儲去庫背景下，債 券后市如何演繹？利率債、信用債及REITs有哪些投資機會與風險？

新一輪地產去庫周期來臨，收儲或將有效緩釋地產行業資產端流動性風險

近年地產政策著力點轉變，此前在“保負債”下房企借新還舊較難實現新增，且除負債端外還面臨資產端流動性壓力。 本輪通過地方國企收購樓市超額供給，或將有效緩釋資產供給及價格壓力。當前去庫主要采取五種模式：換房補貼、 中介幫售、舊轉保、收儲二手房和新房，前三種主要通過增加改善性需求推動住房“以新換舊”，但居民預期仍需觀 察，效果或有限；后兩種由國企直接收購存量房，收儲國企將成為樓市增量需求，是去庫主要抓手和債市關注焦點。

收儲政策后續將如何演繹？

6 月保障性住房再貸款工作推進會提出，“收購對象嚴格限定為房地產企業已建成未出售的商品房”。參考統計局定義， 我們認為收儲商品房包括住宅、辦公樓和商業用房。借鑒上一輪棚改，商品房合理庫存或可參考18-19年平均水平5.3 億平，當前仍需去化2.2億平才可回歸合理均值。據中指數據，5月商品房均價約1.32萬元/平，去庫收儲資金總需 求約2.9 萬億。據自然資源部文件，商品房合意去化周期為18個月，5月百城住宅、寫字樓和公寓去化周期分別為 26、23 和27個月，降至18個月收儲資金需求約1.29萬億，與結構性貸款撬動資金規模相比缺口較大。按當前收儲 資金測算，若以20%資本金配套80%貸款，6250億資金于年內全部投放，帶動銷售增長約3.73%。多方因素影響下 Q1 末租賃住房貸款支持計劃余額僅 20 億，貸款投放總體略慢，收儲效果需持續跟進重點城市并進行量價觀察。此 外，鄭州作為最早收儲城市之一，已收儲超10萬套，鄭州經驗或反映一定政策趨勢。受房企意愿、交付要求和收購 成本三因素影響，目前收儲集中于公寓。當前政策要求“確保商業可持續，嚴格避免新增地方隱性債務”，在“經濟 賬”與“市場化”考慮下，相較租金收益難以覆蓋融資成本的住宅，公寓收購價低于市價30%-40%，租金收益可基 本覆蓋融資成本。鄭州23年公寓租金收益率約2.8%，今年4月住宅租金收益率約2.2%，假定銀行貸款利率在2.8% 3%，考慮運營等費用，公寓租金收益缺口約1%-1.2%，若要維持保本微利運營仍需補助，如此前鄭州提供不超過2% 的收儲運營補貼。5月百城住宅租金收益率（2.2%）低于商鋪（4.2%，含公寓），樓市企穩仍需大力配套資本金和貼 息政策收儲住宅，當前地方政府仍處化債周期，可關注后續財政發力和專項債、特別國債等政策作為資本金優化調整。

去庫背景下債市投資策略怎么看？

1、利率債：22 年以來地產調整對債市有三輪沖擊，但短期收儲影響有限，債市下行趨勢未反轉。當前資金面寬松， 中短端確定性較高，建議做陡收益率曲線。本輪債市對利空反應鈍化，關注收儲政策優化及財政配套支持后債市調整。

2、城投債：收儲有望帶動相關城投債收益率進一步下行，一攬子化債邏輯得到延伸。一方面參與收儲的國企及城投 平臺或提高加杠桿力度并獲地方財政支持，此類主體融資條件及政府支持力度將得到改善；另一方面地產業務、閑置 土地占比高的地方城投國企有望被收儲，其資產進一步盤活，償債能力得到改善，關注城投與國企債券主題投資機會。

3、地產債：未違約央國企/優質混合所有制地產公司的住宅及商辦公寓被收儲概率較大，關注現金流改善下投資機會。

4、REITs：收儲政策下優質保租房資產供給或增多，保租房REITs 有望持續擴容，板塊年內平均漲幅達10.8%。此 外，底層資產運營穩健，平均出租率維持在90%以上，當前估值雖有修復但仍具投資性價比，如中金廈門安居REIT。