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一拖股份研究報告：中大型拖拉機龍頭；受益國內景氣回暖、海外出口提速。中大型拖拉機龍頭；受益大馬力高端化、海外需求提升、競爭格局頭部集中：1）公司為中大拖拉機龍頭。短期：受益國四切換、補貼收縮，行業需求底部向上、競爭格局 向頭部集中。中長期:受益拖拉機馬力大型化高端化、出口需求提升，成長空間持續打開。 2）過去5年營收CAGR為19%，歸母凈利潤CAGR為101%。過去5年幾何ROE水平為6.7%。公 司拖拉機、柴油機銷量穩步上升，過去五年CAGR分別為17.6%/17%，中大拖國內市占率24%。

農機行業：全球萬億級市場空間，國內格局分散、龍頭成長空間大

1）農機行業：農業強國的基石。我國作為全球農機第一制造和消費大國，擁有著巨大的農機 市場需求，為農機設備提供巨大的需求空間。其中拖拉機為行業通用“引擎”、重中之重。

2）市場空間：2022年全球農機市場1620億美元（萬億元市場）、過去5年CAGR=5.4%，其中 拖拉機市場空間704億美元（2024年預測）。我們認為行業成長空間核心由3大因素驅動：

——政策端：短期：期待2022年底開啟的“國四”排標切換影響消退、需求觸底回升。長 期：2024年農機補貼達246億元，同比增長4%，創歷史新高，推動行業需求向上。

——技術端：短期：機械化率——2022年機耕率、機播率、機收率分別為86%/62%/67%；大馬 力滲透率——2023年中大拖拉機占比分別達48%/20%；2者均仍有提升空間。長期：人口老齡 化背景，土地流轉政策、高標準農田建設有望持續推進，打開大馬力、機械化率提升天花板。

——市場端：短期：存量更新——在糧價穩中向上背景，我們預計2024-26年農機購置總需求 達2185億元、年均需求728億元，構筑行業需求的基本盤。長期：出口需求——農機出口金 額歷時2年負增長，自2024年2月起開始重回正增長趨勢，受益海外需求觸底回升。

3）競爭格局：全球格局——21年CR4=40.8%，歐美日龍頭壟斷中高端市場。國內格局分散— —21年CR4=11%；隨大馬力、海外需求提升、政策因素影響，競爭格局未來將向頭部集中。

一拖股份：拖拉機龍頭，受益大型化、海外需求提升，成長空間大

1）技術端：公司曾收購法國農機企業、強化大馬力技術底蘊，邁向中大型拖拉機龍頭。同時 公司整機+核心零部件一體化布局（向高端化拓展的核心），柴油機同步獲外銷市場認可。

2）市場端：2022年公司中大型拖拉機國內市占率達24%，銷量8.8萬臺，過去五年銷量 CAGR=14%；2023年公司拖拉機為行業熱度榜第一名，高品牌力鑄就高二手殘值率形成正反饋。

3）成長潛力：公司強化海外市場，2023年海外營收占比達8.5%。對標海外龍頭，公司2022年 營收僅126億元，相比全球龍頭美國約翰迪爾（22年3756億元）還有很大的潛在成長空間。