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百亞股份研究報告：風(fēng)物長宜放眼量，個護品牌成長提速。本次再發(fā)深度，主要在于梳理公司三大核心邏輯：1）份額加速提升，2）盈利環(huán) 比提升，3）消費者品牌認知提升；同時著眼于公司中期邏輯、業(yè)務(wù)拆解以及估值 體系對標，深度分析公司中期市值空間。

鏡鑒美日：優(yōu)質(zhì)個護龍頭應(yīng)享有估值溢價。女性人口增速放緩趨勢下預(yù)期中國女 性用品市場空間增量有限，中期維度（3-5 年）本土二線品牌依靠渠道拓展搶奪存 量市場；參考美日個護龍頭，PE 多維持 26X 左右，其中更加聚焦個護的尤妮佳 PE 維持 30X 以上。百亞聚焦高毛利衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，增速快、成長邏輯清晰，應(yīng)有一定 估值溢價。

衛(wèi)生巾 VS 護膚品：商業(yè)模式相似，國產(chǎn)替代進行時。國產(chǎn)替代&產(chǎn)品迭代升級帶 動的均價提升為共同邏輯，共性驅(qū)動因素為悅己消費&理念科學(xué)化，國產(chǎn)品牌份額 均處提升期，衛(wèi)生巾品牌集中度更高。產(chǎn)品端：以消費者需求為導(dǎo)向的研發(fā)+大單 品為護膚品和衛(wèi)生巾行業(yè)共同競爭要素，護膚品迭代更快、研發(fā)要求更高，衛(wèi)生 巾單價更低&消費頻次更高、提價能力更強；渠道端：護膚品線上化率更高、打法 迭代快，衛(wèi)生巾線下渠道護城河更深，毛利率低于護膚品、但凈利率表現(xiàn)突出； 營銷端：內(nèi)容營銷&情感營銷是建立女性品牌認知及辨識度的重要舉措；公司治 理：國產(chǎn)品牌依托扁平化的治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)導(dǎo)向及進取的企業(yè)文化，表現(xiàn)出較外 資品牌更高效的決策、更靈活的打法、更高的人效及費用投放轉(zhuǎn)化。

量價齊升享估值溢價，中期盈利拐點&遠期品類拓展定義估值上限。價：產(chǎn)品升 級&品牌營銷推動片單價結(jié)構(gòu)提升，盈利能力持續(xù)優(yōu)化；量：線上依托抖音流量外 溢、帶動各平臺全面開花，線下核心市場穩(wěn)健增長，外圍市場有望在線上流量賦 能及線下渠道深化推動下迎非線性擴張拐點。中期：隨抖音流量外溢至高盈利天 貓、拼多多等平臺，電商渠道凈利率有望快速提升，隨規(guī)模效應(yīng)及品牌效應(yīng)體現(xiàn)， 線下外圍市場盈利有望非線性釋放；遠期：伴隨衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，百亞 依托一次性吸收用品的生產(chǎn)經(jīng)驗及衛(wèi)生巾銷售搭建的渠道體系，有望逐步建立第 二成長曲線。