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有色金屬錫行業研究：新質生產力遇上產能周期，庫存拐點確立牛市起點。錫：半導體最相關，新質生產力受益元素。錫具有導電性好、熔點低、易于其他金屬形成合金等特性，主要應用于焊 接材料，是與半導體相關程度最高的金屬品種；錫在光伏焊帶中亦有重要用途。因而錫將受益于新質生產力強調的“高 科技”和“高效能”發展。

錫價復盤：半導體景氣度決定基價，印尼、緬甸供給決定溢價。我們復盤近20年錫價發現歷次錫價大牛市，往往是 半導體牛市。由于緬甸、印尼的供應波動較大，因而錫價會出現與半導體景氣度相背離的情況。

產能周期下行：減量確定，增量稀散且具備較大不確定性。2023年全球錫礦產量為29萬噸，主要集中在中國（23%）、 緬甸（19%）、印度尼西亞（18%）、秘魯（8%）等國家和地區，CR4為68%。1）減量確定。緬甸方面：佤邦2023 年 4 月開始停產錫礦，2024 年 2 月起全邦錫精礦統一按 30%稅率收取實物稅；我們假設年內緬甸佤邦不復產，我們預測 2024 年緬甸錫礦進口量將同比-56%。印尼方面，由于發布新規、總統選舉和反腐等因素影響，RKAB 發放延遲導致印 尼錫錠出口和錫礦開采均受嚴重影響。我們預計2024年緬甸和印尼帶來的合計減量達到3.5萬金屬噸。2）增量稀散 且具有較大不確定性。國內增量項目主要為銀漫礦業二期、高峰礦和銅坑礦等，我們預計2026年國內礦產錫產量為 7.9 萬噸，3年CAGR為4%。海外方面：Mpama South 項目將貢獻近期海外最大增量，疊加Minsur恢復性生產。遠期 增量方面，UIS、Syrymbet Tin Project 等項目投產期集中于2025-2026 年，項目增量均未達到1萬噸且仍具備較大 不確定性。我們預測2024年海外礦產錫產量同比-11%；到 2026年海外礦產錫產量為23.6萬金屬噸，3年CAGR為2%。

新質生產力元素：AI賦能半導體復蘇，光伏+新能源車持續發力。根據ITA2022年焊錫全球需求占比為50%，其次為 錫化工等領域；而PCB作為焊錫的直接下游，需求由通信設備、電腦、汽車電子和消費電子等驅動。半導體方面：全 球半導體銷售額和國內半導體銷量均出現顯著回暖，中國臺灣、日本和韓國的半導體庫存先后進入補庫階段或者底部 區間，且生產水平亦步入回升通道。而AI浪潮的興起，將通過AI手機、PC和服務器產量的高增進一步提升半導體領 域的錫的用量。我們測算2026年全球集成電路領域需求領域需求有望達到16.61萬噸，2023-2026年CAGR為5.4%。 新能源方面，在汽車電動化和智能化浪潮驅動下，2026年全球汽車領域耗錫量為4.12萬噸，3年CAGR為9%；光伏領 域錫的需求主要體現在焊帶上，我們測算2026年全球光伏領域焊錫用量高達4.99萬噸，3年CAGR高達21%。

供需平衡分析：持續供不應求，價格上行可期。我們假設再生錫產量緩慢增長，因此2026年全球精煉錫產量有望達 到39.64 萬噸，3年CAGR 為2%。需求方面假設馬口鐵和錫化工領域緩慢增長，測算得2026年全球精煉錫需求為40.84 萬噸，3年CAGR為5%。2024-2026 年錫將持續供不應求，缺口分別為-0.96/-1.02/-1.19萬噸。

庫存見頂后加速去化，開工歷史高位，錫價向上彈性可期。截止2024年8月初全球錫錠庫存較峰值（24年5月）去 化幅度為28%，目前已經逼近2023年同期水平；24年7月末錫錠開工率為66%，處于歷史同期最高水平。由于礦端偏 緊，錫精礦加工費持續低位。庫存加速去化，供應高開工，礦端緊張，錫價向上彈性可期。