PB~ROE投資方法論.pdf

PB~ROE投資方法論。PB-ROE 理論關(guān)系：ROE 決定 PB 估值，PB 估值提供安全邊際。 （1）PB-ROE 模型最初是由 Wilcox 于 1984 年提出，本質(zhì)是適用于穩(wěn) 定行業(yè)的估值模型，基于一系列假設(shè)推導(dǎo) PB 與 ROE 的數(shù)學(xué)關(guān)系。 （2）考慮到模型適用性，我們引入可持續(xù)增長(zhǎng)的假設(shè)，并推導(dǎo)多階段 的增長(zhǎng)模型。在可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)之下，潛在 ROE 決定了估值水平；若 ROE 下臺(tái)階，則對(duì)估值的侵蝕相當(dāng)明顯；而 PB 估值的作用，則是提 供安全邊際和向上空間。值得一提的是可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下的 PB-ROE 估值模型主要也是適用于盈利穩(wěn)定可測(cè)的資產(chǎn)。

PB-ROE 策略：讓渡一定的“好”，獲得更便宜的“價(jià)格”。 （1）PB 與 ROE 的內(nèi)在邏輯關(guān)系，也就意味著便宜的好資產(chǎn)（絕對(duì)低 PB 與高 ROE）的組合在長(zhǎng)期來(lái)看不是一種穩(wěn)定的狀態(tài)。追求絕對(duì)的 “好”，通常等不到很好的價(jià)格（目標(biāo)資產(chǎn)少）；追求絕對(duì)的低估，也容 易陷入“低估值”陷阱（鑒別難度大）。 （2）實(shí)證角度，從市場(chǎng)短期漲跌有效性來(lái)看，單一的 ROE 或 PB 指 標(biāo)并不能穿越周期，PB 與 ROE 指標(biāo)有一定互補(bǔ)性。多數(shù)時(shí)候，ROE 有效性強(qiáng)的時(shí)候，PB 有效性弱，如 19-21 年；反過(guò)來(lái)，PB 有效性強(qiáng) 的時(shí)候，ROE 有效性往往較弱，如 22-24 年。

經(jīng)典的 PB-ROE 策略：買入 PB 較低、ROE 較高且穩(wěn)定的資產(chǎn)，等待 價(jià)值發(fā)現(xiàn)或時(shí)間價(jià)值的兌現(xiàn)（偏長(zhǎng)期投資）。對(duì)于長(zhǎng)周期投資來(lái)說(shuō)，買 的便宜很重要。1 年維度，PB 高低與漲跌幅相關(guān)性不顯著，但 3 年或 5 年維度，低 PB 的有效性明顯加強(qiáng)。低 PB 資產(chǎn)獲得重估的另外一條 路徑是合理利用自由現(xiàn)金流、適當(dāng)加大分紅比例。

優(yōu)化的 PB-ROE 策略：買入 ROE 趨勢(shì)向上的低估資產(chǎn)，目標(biāo)是雙擊 收益。策略優(yōu)化的出發(fā)點(diǎn)在于：ROE 趨勢(shì)性比 ROE 絕對(duì)水平還重要； 而 ROE 上行階段一般對(duì)應(yīng)著估值抬升、ROE 下行階段對(duì)應(yīng)著估值收 縮。優(yōu)化方式主要有三種。方式一：同時(shí)放寬了對(duì) PB 和 ROE 要求， 加入了主觀自下而上的判斷——【PB-ROE +主動(dòng)選股】；方式二：放 寬 ROE 要求，加入了對(duì) ROE 周期底部反轉(zhuǎn)的判斷——【PB-ROE + 困境反轉(zhuǎn)】；方式三：放寬了對(duì)當(dāng)前 PB 和 ROE 的要求，但側(cè)重未來(lái) 預(yù)期，特別 ROE 提升空間——【PB-ROE +景氣投資】。