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固定收益專題：政府資金缺口有多大？近年來，宏觀經濟承壓、減稅降費政策持續、土地市場遇冷以及地方債務問題等多重因素 交織，地方財政壓力凸顯。財政資金缺口主要來源于：1）1994 年，分稅制改革后，地方 財政收入占比陡降，而地方仍然承擔較重的事權，地方政府財權事權不匹配的問題凸顯。 2）地產行業深度調整，“土地財政”收入銳減。分稅制改革后，地方政府收入與支出責任 不匹配的矛盾加劇，地方逐漸將土地出讓相關收入作為新的增長點，“土地財政”興起。 2021 地方廣義財政收入中，與房地產相關的收入占比超過 50%，近年來房地產市場的深度 調整對地方財力影響較大。3）經濟增速放緩，減稅降費持續，宏觀稅負降低。近年來，伴 隨宏觀經濟增速換擋期的到來，為了減輕企業和居民負擔，我國持續推出大規模的減稅降 費政策，2018-2023 年，我國減少降費規模超 12 萬億，導致宏觀稅負率持續走低。

財政資金缺口如何衡量？我們與 2021 年比較，來計算政府各類資金來源的變化，以此衡 量政府面臨的資金缺口。時間維度上，2021 年是土地財政開始快速收縮的年份。測算口徑 上，我們定義財政資金缺口為政府廣義財政收入的變化，廣義財政收入包括表內表外兩部 分，表內包括以財政前三本賬為主的經營性收入，以及地方債為主的融資性收入，表外則 以城投為融資主體，以城投凈融資作為地方政府的表外融資性收入。按照收支平衡的原 則，以上廣義財政收入等于廣義財政支出，包括表內財政支出+表外城投支出，廣義財政支 出是廣義政府履行各種職能的基礎，因此廣義財政收入變化也決定了廣義政府履行自身職 能的變動。

2021-2023 年，廣義財政可支配收入的缺口來源：1）土地出讓收入收益下降 9700 億 元。土地出讓收入占地方政府性基金收入 90%以上，2022 年土地市場明顯衰弱，2023 年 土地出讓收入較 2021 年減少 2.8 萬億，考慮約其中約 65%為成本性開支，則土地出讓收 益下滑約 9700 億。2）城投融資可支配收入減少約 1.7 萬億。2020 年以來城投有息債務 增速保持回落，同時凈融資也逐年減少，2023 年凈融資額為 5.1 萬億，2021 年為 7.0 萬 億，減少了 1.9 萬億。城投凈融資并非城投可支配融資性收入，需要扣減利息支出、增加 特殊再融資債的增量收入，我們假設每年特殊再融資債有 50%用于償還隱債，則 2023 年 城投的新增融資性收入約 3.2 萬億，而 2021 年為 4.9 萬億，約減少了 1.7 萬億。3）政府 債券可支配凈融資增加約 7440 億。伴隨城投債融資的收縮，政府顯性債務呈現擴張趨 勢。2021-2023 年，國債可支配資金增加 7705 億，而地方政府增量資金減少了 265 億， 合計增加約 7440 億。4）國有資本經營收入增量有限。國有企業對財政收入的貢獻體現在 國有資本經營收入中，第三本賬國有資本經營收入 2023 年較 2021 年增長 1573 億元，調 入第一本賬增加約 900 億元，相對較為有限。

全國層面廣義財政資金缺口有多大？2021 年政府資金來源總計為 13.4 萬億，2023 為 11.5 萬億，減少了約 1.9 萬億資金，增量資金占 GDP 的比重從 11.6%降至 9.1%。政府資金來 源的減少主要是由于土地出讓收入的下降以及城投凈融資減少所致，兩者凈收入 2023 年分 別較 2021 年下降 1.0 萬億和 1.7 萬億，而 2023 年國債增發 1 萬億，一定程度上彌補了地 方資金缺口。對以上變量 2024-2025 年作出假設，假設城投有息債務增速每年下降 2 個百 分點，土地出讓收入每年同比-10%，2025 年新增地方債和新增國債與 2024 年規模一樣， 特別國債每年發行 10000 億。從測算結果來看，2024、2025 年廣義財政增量資金 11.2 萬億、9.7 萬億，分別較 2021 年減少 2.2 萬億和 3.7 萬億，政府面臨的資金缺口越來越 大。假設每年 GDP 按現價計增速 4.5%，則 2024、2025 年增量資金占 GDP 的比重將會分 別降至 8.5%、7.0%。