保險行業專題報告：以日韓壽險業為鑒，監管呵護下利差損風險可控.pdf

保險行業專題報告：以日韓壽險業為鑒，監管呵護下利差損風險可控。以日韓壽險業為鑒，中國利差損風險可控。我們復盤日韓利差損階段看認為當前中國壽險業利差損風險可控。（1）應對長 期利差損風險，需要資產和負債兩端同步發力，負債端優化產品結構+降低負債 成本，資產端拉長久期+重視交易機會和高股息權益投資。（2）相比日本長達20 年的利差損風險，我們認為我國壽險行業利差損風險相對可控，得益于監管層調 降負債成本積極且新單置換速度較快，資產端受益經濟獨立自主，預計下行空間 相對有限。（3）從日本經驗看，出海投資帶來較好的投資收益，雖然需要面臨匯 率和利率波動的影響。展望看，2024 年負債端延續高景氣，個險轉型見效，銀 保價值提升，全年NBV有望實現高質量增長，下半年低基數下業務景氣度有望 延續。當前板塊估值和機構持倉仍在低位，業務景氣度和政策端帶來超額收益支 撐，資產端催化有望驅動板塊估值持續回升，繼續看好壽險板塊機會，推薦中國 太保、中國人壽、中國平安，受益標的新華保險。

日本篇：優化產品結構+調降負債成本，固收兼久期和交易+增海外+穩權益

我們認為 1990 年泡沫經濟破滅后日本壽險業經歷 20 年漫長利差損的原因是： （1）通脹及行業競爭造就的高預定利率+重儲蓄的產品結構下存量負債成本高 企：（2）90年代后壽險高滲透率+泡沫破滅后居民重儲蓄，新單契約負增放慢負 債成本置換速度；（3）壽險投資端收益率跟隨利率、股市、房市失速下跌。2010 年后日本壽險業走向正利差，得益于：（1）負債端：建立預定利率動態調整機 制+提升保障型產品占比。1995 年建立評估利率與市場利率掛鉤的動態調整機 制，把握 “長壽風險”和“少子老齡化”機遇通過產品創新+挖掘細分市場+降 低投保標準+保費低額化等方法提高保障型產品占比。（2）資產端：固收拉長久 期+交易配置（70bp），增配海外證券（70bp），國內權益上行（30bp），貢獻2011-2022 年壽險行業總投資收益率2.2%超10Y國債190bp。國內債券占比約50%，票息 收益率穩定在1.5%以上，得益于日本超長期債券持續供應以及充足期限溢價（近 20 年30Y-10Y 溢價86bp）， 險企主動拉久期。交易配置歸類類似國內OCI科目， 日本第一生命近10年平均交易收益率約0.5%。海外證券占比22%，以歐美債券 為主（20.6%）， 票息收益高（超3%）但波動較大。行業/三家樣本險企平均股票 占比6%/12%，2012年后股息+資本利得雙提升。

韓國篇：負債成本持續壓降，久期匹配好+權益主歸OCI+貸款地產穩收益

以韓國三星人壽2009年以來韓國10Y國債持續下行，存量負債成本高企，預定 利率跟隨下行，當前凈投資收益率與負債成本基本匹配。負債端：2009 年后固 定+浮動保單負債成本驟降。負債成本自2009年6%降至2023年3.3%，浮動利 率保單準備金占比持續提升。資產端：2011-2023年一般賬戶投資收益率達3.5%， 超10Y國債80bp，主要通過債券（34bp）、貸款（33bp）、房地產（9bp）貢獻。 固收/權益占比約80/20%，主動拉長久期下資負匹配在9年，貸款（18%）和地 產（2%）貢獻高收益，股票90%歸類OCI，基金+衍生品等占比提升。

中國映射：監管呵護調降負債成本，中國壽險業利差損風險可控

以中國人壽、中國平安、新華保險、中國太保四家險企樣本看，2011-2017年為 利差走闊階段，2012 年以后凈投資收益率中樞有所下行，VIF 打平收益率攀升 受儲蓄險占比提升影響，2023年4家險企平均利差140bp。我們認為2024年迎 來壽險業存量負債成本下行拐點：（ 1）主因2023年和2024年監管窗口指導主動 下調傳統險預定利率和分紅萬能險結算利率，8月主動建立預定利率與市場利率 掛鉤及動態調整機制；（ 2）全面深化報行合一有望優化渠道成本，提升費差益； （3）上市險企主動調整產品策略，預計分紅險吸引力提升，頭部險企競爭力提 升。4家平均NBV打平收益率自2023年3.06%下降50bp至2024H1的2.56%。