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宏觀經濟研究：模型視角下的中國利率、物價與經濟。2024年1月《中國實際利率仍然較高》，根據我們測算的兩種實際利率，都 處于過去十五年以來較高水平。從實際利率與CPI的關系可以看出，實際利 率過高，CPI 會過低；從實際利率與投資的關系可以看出，實際利率走高會 降低未來12個月的貸款需求。根據這一領先規律，2024年貸款需求的提升 可能較為有限。

2024年2月《中國自然利率和泰勒公式》，自然利率測算過程中，我們基于 利用空間狀態模型，采用 LW（2003）和 HLW（2017）的方法，使用 2004Q3-2023Q4 的數據估算中國的自然利率，基準利率選擇七天回購利率和 加權貸款利率，測算結果表明：

（1）無論是代表政策利率的七天回購利率還是代表全社會融資成本的貸款利 率，得出的自然利率非常一致；

（2）自然利率與實際GDP 增速接近，符合索洛增長模型中自然利率與經濟 增速之間的關系，與美國測算結果相似；模型計算出的潛在經濟增速與我們 在《再議中國潛在經濟增速》得出的潛在經濟增速走勢也相近。

（3）2008年后自然利率總體下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。 自然利率與我們之前測算的資本凈回報率走勢較為一致。

（4）2023 年末，我國自然利率已接近加權貸款實際利率水平。若自然利率 繼續下滑，實際利率繼續上行，我國實際利率可能會擊穿自然利率，這預示 著資金成本將處于市場供需平衡的均衡點之上。

泰勒規則檢驗過程中，我們選取七天回購利率來檢驗泰勒規則中利率缺口、 產出缺口和通脹缺口的關系。從結果來看，中國的利率缺口與通脹缺口為負 相關關系，也即意味著泰勒規則在中國表現得不明顯。泰勒規則在中國并不 適應，這主要原因可能是中國經濟處于從資本短缺向資本過剩轉型，貨幣傳 導機制不暢以及貨幣供給量作為調控目標造成的，利率還未實現市場化，利 率缺口明顯背離產出缺口和通脹缺口。

中國央行在確定合理的利率水平時，目前可能主要是根據以貨幣供應量為主 的貨幣需求的反應效果而進行相機抉擇。根據我們的測算，我國自然利率將 在未來幾年在持續下降，實際利率將會持續向自然利率靠攏。未來如果自然 利率持續下降，中國或仍將處于長期降息周期中，2024年或仍是降息大年。 2024年5月《中國未來物價走勢分析》，主要分析中國未來物價走勢，希望 通過這種方式判斷物價長期形勢。對于中國未來的物價走勢，我們首先確認 存在貨幣需求的協整關系，再根據VAR模型估算價格波動的動態。模型測算 結果顯示價格指數的中樞水平在 2024 年后有繼續向下趨勢。這表明其他條 件不變的情況，模型預測僅在產出水平、貨幣供應量和利率與價格的相互影 響下，中國價格水平增速在2030年前仍為正增長，該研究結論并不支持我國 會進入長期通縮。

總結來看，我們認為當務之急就是穩住居民的儲蓄意愿，提高直接融資占比， 提高貨幣流通速度。止住宏觀杠桿率的快速上升，或能一定程度上防止中國 進入長期低通脹。要想保障存款利率不降至零，防止出現流動性陷阱，我們認為，應該持續積極財政刺激或深化體制改革。

2024年8月《流動性陷阱》，回顧日本之所以會掉入流動性陷阱，主要原因 是經濟增速的快速下滑和自然利率降至零。1991 年土地泡沫破裂之后，M2 同比增速快速下降，造成居民和企業預期未來貨幣供應量趨勢性下降，進而 影響到物價走勢。在“靈活價格”體系下，物價可以一次跌到位，未來物價 增速能保持和貨幣供應量同樣的增速。但實際上真實世界的物價走勢更加是 粘性的，也即物價下跌的時間會長于貨幣供應量下降的時間，進而造成貨幣 流通速度快速下降，尤其是 M1 增速還在上升的條件下，M1 貨幣流通速度 下降更快。

根據克魯格曼的建議，在債務泡沫破裂之后，央行應盡早承諾持續提供貨幣 供應量，實施通脹目標制，讓實際利率能夠大幅下降至可以刺激經濟的合理 負值水平，走出流動性陷阱。