中煙香港公司研究：成長三部曲，基本盤+彈性點(diǎn)+并購整合共振.pdf

中煙香港公司研究：成長三部曲，基本盤+彈性點(diǎn)+并購整合共振。中煙香港是中煙系唯一以煙草主業(yè)上市實(shí)體，亦是中煙國際集團(tuán)負(fù)責(zé)國際業(yè)務(wù)拓展和境外資本市場運(yùn)作的上市平臺。我們認(rèn)為公 司兼具穩(wěn)健的煙葉基本盤、卷煙出口業(yè)績向上的彈性點(diǎn)以及極具 想象的并購整合空間，1）基本盤：公司根據(jù)國家煙草專賣局下發(fā) 的60號文在特定區(qū)域內(nèi)獨(dú)家經(jīng)營煙葉進(jìn)口等業(yè)務(wù)，具備強(qiáng)穩(wěn)健 性；2）業(yè)績彈性：卷煙出口通過新渠道、新產(chǎn)品提高自營占比以 提升利潤率（23年自營占比約為低雙位數(shù)），公司亦積極拓展其 他經(jīng)營地區(qū)和有稅市場，具備業(yè)績彈性；3）并購整合：中國煙草 堅定高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，重視國際化運(yùn)作，中煙香港作為中煙國際 集團(tuán)境外資本市場運(yùn)作平臺，積極整合中煙體系內(nèi)外優(yōu)質(zhì)境外資 產(chǎn)是大勢所趨，外延拓展值得期待。

1、公司是中煙系旗下唯一煙草主業(yè)上市實(shí)體，亦是中煙國際集 團(tuán)負(fù)責(zé)國際業(yè)務(wù)拓展和境外資本市場運(yùn)作的上市平臺，19-23年 收入、歸母凈利潤C(jī)AGR分別為7.2%、17.1%，業(yè)績穩(wěn)健增長。 依據(jù)中國煙草總公司60號文，公司在2018年6月完成業(yè)務(wù)重組 后，2019年6月在香港上市，公司實(shí)際控制人為中國煙草總公司 （通過中煙國際集團(tuán)持股72.3%）。在2021年完成對中煙巴西的 收購后，公司主要業(yè)務(wù)分為煙葉進(jìn)口、卷煙出口、巴西經(jīng)營、煙 葉出口、新型煙草制品出口五個板塊，2023年各業(yè)務(wù)板塊收入占 比分別為68.3%、10.2%、6.5%、14.0%、1.1%，毛利占比分別為 67.3%、15.1%、13.0%、4.1%、0.5%。2023年公司收入118.34億 港元/+42.2%、歸母凈利潤5.99億港元/+59.7%，19-23年收入、 歸母凈利潤C(jī)AGR分別為7.2%、17.1%。2024年上半年公司實(shí)現(xiàn) 收入87.04億港元/+12.4%、歸母凈利潤6.43億港元/+40.8%，2024 年公司業(yè)績預(yù)告顯示全年歸母凈利潤同比增速不低于30%。

2、基本盤：煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)穩(wěn)健，業(yè)務(wù)范圍拓展、盈利能力提升。 1）煙葉進(jìn)口（23年收入80.8億港元，毛利率9.1%，毛利額占 比67.3%）：公司獨(dú)家經(jīng)營自全球（除受制裁國家及地區(qū)外）進(jìn)口 煙葉類產(chǎn)品至中國內(nèi)地，2023年公司占全國煙葉進(jìn)口量的64.3%。 受益于我國卷煙高端化趨勢，對進(jìn)口高端煙葉需求穩(wěn)健增長（19 23年CAGR為9%），煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)量價齊升，通過收購中煙巴 西，公司向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，毛利率突破6%。2）煙葉出口（23 年收入16.5億港元，毛利率2.7%，毛利額占比4.1%）：公司獨(dú) 家經(jīng)營國產(chǎn)煙葉向東南亞及中國港澳臺地區(qū)出口，近年來進(jìn)一步 拓展向非獨(dú)家經(jīng)營地區(qū)出口，并優(yōu)化定價策略提高盈利能力， 2023年公司煙葉出口收入占全國出口總額的44.9%。

3、業(yè)績彈性點(diǎn)：卷煙出口通過新渠道、新產(chǎn)品提高自營占比（23年約為低雙位數(shù)占比）以提升利潤率，除 獨(dú)家經(jīng)營地區(qū)兩國三地外，公司積極拓展其他經(jīng)營地區(qū)和有稅市場，未來提升空間大、具備業(yè)績彈性。 卷煙出口（23年收入12.1億港元，毛利率13.6%，毛利額占比15.1%）：公司向獨(dú)家經(jīng)營區(qū)域（兩國三地， 即新加坡、泰國、中國香港、中國澳門及中國大陸境內(nèi)關(guān)外地區(qū)）及新增特定區(qū)域銷售中國煙草旗下卷煙及雪 茄煙，以免稅市場為主，23年占中國卷煙出口量的份額約為16.7%。從需求端看，免稅卷煙消費(fèi)者主要是出境 中國游客，當(dāng)前客流量距離疫情前水平尚有修復(fù)空間，免稅攜帶入境政策也較為嚴(yán)格。從定價和盈利角度看， 卷煙出口自營業(yè)務(wù)毛利率或在40%-50%甚至以上，通過分銷商渠道的毛利率則較低，公司采用新老劃斷的方式 劃分業(yè)務(wù)模式，后續(xù)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、自營占比提升（23年約為低雙位數(shù)占比），毛利率有望持續(xù)向上（我們 測算若自營模式占比提升至40%，則卷煙出口毛利率或可提升至30%以上）。